华谊兄弟：内容为王的全娱乐创新工厂

　　海通证券

　　朝阳行业孕育巨大潜力。国内电影票房7年复合增长率40%，电视剧价格3年翻了两番。经济越发达，物质越丰富，居民精神追求就越多，就越需要娱乐。无论经济好坏，居民对娱乐的刚性需求将带动行业继续快速成长。

　　2012年是公司电影大年，票房将对股价形成有利刺激。2011年公司并没有大作上映，经过一年蓄力后，2012年《温故1942》、《十二生肖》、《太极拳》等大作有望集中爆发。其中我们最看好冯小刚的《温故1942》。当前国家把文化产业的战略地位提升到一个史无前列的高度，但“主旋律电影”普遍缺乏吸引力，公司拍摄的商业电影《集结号》、《风声》、《唐山大地震》既有群众基础，又符合主流意识形态需要，《温故1942》一脉相承，可能将“商业电影主旋律化”推向新的高度。

　　电视剧业务厚积薄发，明后两年盈利能力将不亚于电影。公司电视剧业务布局早，先发优势明显，12个工作室已经形成了竞争对手难以企及的规模效应，今年投拍的电视剧中，至少4部产值在亿元级别，2012年公司将启动投入在亿元级别的大制作剧目。在卫视竞争加剧、新媒体正版化浪潮下，电视剧价格近两年呈加速上升态势，预先布局者将坐享这一成果，公司电视剧业务毛利率有望从30%提升至50%。

　　影院、文化城、主题公园等业务经过2-3年建设培育期后，能贡献稳定的现金流，中长期公司上下游及周边产业链布局的威力将逐步体现。公司基于内容优势，以较低的代价切入部分“重资产”行业，开拓衍生品盈利新模式。在经过培育期后，影院、文化城等业务将贡献稳定的现金流，既能集约成本，又能实现内容价值最大化。届时，公司成功的作品只是起点，通过衍生品，创新成果会源源不断地产生价值。

　　盈利预测与投资建议：预测公司2011~2013年的EPS为0.33元、0.59元和0.83元。我们认为，公司在影视剧行业中内容制作能力最强、产业链最全、横向涉及领域最多，2012年票房对股价形成有利刺激，中长期公司上下游及周边产业链布局的威力将逐步体现。按照2012年36倍PE，目标价21元，首次“买入”评级。

　　主要风险。(1)政策风险；(2)单个作品不达预期；(3)限售股解禁后减持。