东方园林：新方式引入土地出让收入 买入评级

　　东方证券

　　事件：

　　公司公告与沈阳市苏家屯区人民政府签署了《沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议》，协议金额约为人民币19.31亿元。

　　同时与沈阳市苏家屯区人民政府还签署了《沈阳市东方田园项目合作框架协议》，根据协议内容，公司将滚动投资约人民币20亿元建设约9000亩苗木基地，另外将引进第三方滚动投资约人民币60亿元建设约1000亩休闲居住配套设施。

　　点评：

　　引入土地出让收入的创新工程款支付方式预期将使公司该项目的应收账款不能及时收回的风险大幅降低。根据协议，苏家屯区政府以指定相应地块的土地出让成交款作为工程支付款的第一支付来源，而且明确规定土地成交价款到达财政账户后7个工作日内支付到公司指定账户，保证了该项目工程款的有效到位和还款及时。同时支付不受协议及相应景观工程合同项下付款进度影响，进一步规避了土地成交价款因工程付款进度的原因被挪作他用导致最终无法及时支付的风险。另外，在相关指定土地未能及时完成出让的情况下，苏家屯区政府将按公司每月已完工程量的70%支付工程进度款，工程完工后两年内付清全款。该笔工程款将纳入苏家屯区人大常委会的统计财政预算的决议中，以保证支付。我们认为，对于公司来说工程的应收账款能否及时收回关系到公司运营的稳定安全和长期能否持续增长，作为公司探索规避工程回款风险的尝试，我们看好其最终的实施效果，认为土地及时完成出让是大概率事件，因为该指定土地即处于临空旅游区之内，而临空旅游区是“大沈阳临空经济区”的三大功能区之一，未来发展地位重要。

　　同时我们认为这种创新工程款支付方式将不排除会在公司未来的一些新签项目中予以运用。

　　沈阳市东方田园项目借鉴“太原城郊公园模式”使公司能以极低的资金成本坐拥近万亩苗圃。所谓太原城郊公园模式，即为了鼓励社会资本参与城郊公园建设，太原于今年9月出台文件规定，公园范围内建设单位绿化新栽苗木，建设单位依法享有所有权和使用权，同时城郊公园在保证80%的面积绿化后，其余20%的土地面积绿化主体(即建设单位)可进行公园配套建设和适度开发。考虑到城郊公园的属性，我们认为其除了有传统苗圃运输半径的限制外，还有1)在苗木出圃的同时，必须进行及时补种；2)考虑到公园的整体观感，对补种的品种和数量会有一定的规定；3)苗木最终是带不走的等限制。所以虽然看似该模式非常优厚，但其实并非所有建设单位都可参与。根据公司所签署的《沈阳市东方田园项目合作框架协议》看，在取得休闲居住配套用地后，公司将根据实际情况引进第三方投资或将土地转让以获得苗木基地投资所需资金，投入苗木基地的滚动开发。按照苏家屯区近期土地转让平均1200元/建筑平米，容积率假设2.5，则1000亩土地的转让价格预计为20个亿左右，正好可以完全抵消公司建设9000亩苗木基地所需滚动投资的20亿。所以可以说公司除了需要垫付一些启动资金外，几乎是零成本即坐拥近万亩苗圃，对于公司是极大的利好。同时考虑到公司在沈阳及周边城市拥有多个项目，未来还将进一步在东北开拓市场，该模式所涉及的限制对公司的不利影响将十分有限。

　　盈利预测及投资评级：考虑到公司于12月8日已完成2011 年度第一期短期融资券2.5亿元的发行，我们小幅调整公司2011年至2013年的每股收益预测为3.45元、5.42元和9.34元(原预测为3.42元、5.55元和9.38元)。维持公司“买入”评级，目标价137元。

　　风险因素：项目的协议书金额不能最终落实的风险；甲方履约能力受限不能正常履约的风险；应收账款不能及时收回的风险等。