海翔药业：经营低点已过 重拾高速增长可期

　　东方证券  研究员：庄琰 李淑花

　　短期不利因素逐渐褪去，四季度开始增速回升

　　今年前三季度公司业绩增速明显下滑的原因主要是：BI的订单大幅波动(主要在消化库存)，期权费用影响(今年上半年716万，估计全年一千多万，去年上半年没有)，所得税因素(川南分公司改为子公司，暂时未取得高新技术企业优惠税率，我们估计仅上半年影响400-500万左右的利润)，以及原材料和人员成本的上升。

　　但从公司的全年预增情况来看，全年仍然有20%-50%的增长，显示公司四季度开始经营有明显好转。这是符合我们预期的，主要原因是BI订单开始逐渐恢复、所得税因素将在四季度冲回(川南公司重新获得高新认证)。从短期的增长来看，我们仍然认为培南系列的较快增长(主要是下游中间体，我们预计至少将保持30%以上)，BII合作的明显回升(去库存结束，终端销售良好，我们预计订单较今年将有成倍的恢复性增长)，以及克林霉素、伏格列波糖等其他品种的稳步增长(20%以上)将是2012年的主要增长动力。

　　长期发展战略清晰2013年增长有望提速

　　公司长期战略规划清晰，从一年以上的时间看，公司业务板块将从目前的以合成板块为主，逐步扩展到合成、发酵、制剂三大业务板块。在合成板块中，BI等国际合作预计将在2013年取得高速增长，4AA下游产品将进一步丰富，其他高端API也有望在12-13年开始贡献业绩；在发酵板块中，江苏海阔生物是公司十二五重点发展的生物医药核心板块，预计3-5年内将成为与合成板块并重的重要战略支柱；而制剂板块则将以公司目前的特色原料药为基础，逐步向下游制剂延伸，面向国内外市场，预计其在制剂领域的拓展或将超出市场预期。我们认为，按照目前的业务增长和规划，三年内公司实现利润翻倍以上增长将是大概率事件。

　　定增显示公司信心

　　公司的定向增发项目已经获得证监会通过，我们估计如果顺利，4季度应能完成增发过程。定增对象包括董事长和总经理在内，底价21.58元，显示内部人员对公司未来发展前景的信心，且目前股价对2012年应市盈率约22倍左右，具有较强的安全边际。

　　盈利预测

　　总体来看，我们认为公司短期业绩开始好转明确，中长期发展前景值得期待，而且目前股价对应2012年市盈率22倍左右，尚在前期公布的增发底价附近，安全边际较高，因此建议积极关注。我们维持对公司2011年-2012年0.75元，0.97元的业绩预测，维持公司买入评级。

　　风险因素

　　国际合作低于预期，产品价格大幅下滑，人民币大幅升值。