兖州煤业：澳洲上市取得实质性进展 扩张步伐坚定

　　2011年12月22日，公司发布公告：兖煤以及全资子公司“兖煤澳洲”与“澳大利亚格罗斯特煤炭有限公司”签署《合并提案协议》，将“兖煤澳洲”与“格罗斯特”合并。交易完成后，兖州煤业持有兖煤澳洲的77%股份，格罗斯特现有股东将持有兖煤澳洲的23%，兖煤澳洲将取代格罗斯特实现在澳大利亚证券交易所上市（Australia Securities Exchange）。

　　本次交易的大背景主要为以下两方面：首先，本次交易是公司实现全球战略扩张的重要一步，意义重大。

　　本次合并除了将增加权益煤炭储量2.76亿吨，未来公司将利用“兖煤澳洲”的资本运作平台，更加积极、便捷地参与澳洲矿产资源的收购和兼并，为兖煤扫除资源瓶颈障碍、实现做大做强的关键战略性举措。

　　二是兑现承诺。公司曾于2009年收购菲利克斯时，向澳洲外国投资审查委员会（FIRB）承诺在2012年12月31日之前，将兖州煤业澳洲业务在澳交所上市，且兖州煤业对兖煤澳洲的所有权减至不超过70%。因此，若本次交易顺利完成，公司可能在后续将采用增发的方式进一步降低对兖煤澳洲的持股比例至70%，而募集资金则可能用于继续对第三方煤矿的收购以及现有项目的建设。

　　格罗斯特公司的主要资产以及背景：与目前兖煤澳洲的情况相似，格罗斯特公司的资产位于澳大利亚新南威尔士州和昆士兰州，包括五个在生产煤矿、两个开发中煤矿以及纽卡斯尔港基础设施集团有限公司11.6%的股权。格罗斯特公司的煤炭储量为3.24亿吨，权益储量为2.76亿吨。煤种主要为焦煤和动力煤。2011财年原煤产量约600万吨，商品煤产量约400万吨。其股票自1985年起在澳交所上市交易，总股本为2.029亿股，其中来宝集团持有64.5%。截至2011年12月16日总市值约为14.3亿澳元。

　　即目前股价为7.05澳元。

　　本次交易对价对兖煤而言各有取舍。从净资产角度而言，兖煤是占优的；从利润角度而言则对方占优。

　　盈利能力差距较大。根据我们的粗略测算，格罗斯特公司2011财年煤炭销售价格约为490元/吨，吨煤净利润58元/吨，利润率12%；目前兖煤澳洲煤矿资产的盈利较好，销售均价774元/吨，吨煤净利润221元/吨，利润率28%。其主要原因是煤质上的显著差异：目前兖煤澳洲煤炭销售结构中有56%为冶金煤，销售均价明显较高。因此，根据合并公司中兖煤股权占比77%计算的资源储量和产量虽然高于合并之前的水平，但利润占比是下降的。

　　从资产角度：格罗斯特公司扣除7亿澳元的现金分配之后，净资产为20亿澳元。合并公司净资产为应为78亿澳元，按兖煤77%的股权占比，合并前后净资产将从57亿澳元上升至60亿澳元。其主要原因是两个公司的资产负债率的巨大差异——兖煤澳洲资产负债率为84%，格罗斯特公司为24.5%。

　　综合角度看，公司实现了上市，且资产之间将有显著的协同效应：持有纽卡斯尔港股权从原来的15.4%上升至27%。铁路港口设施的话语权提升进一步增强了公司在澳洲煤炭销售的可控性，保障未来煤矿产能的顺利释放。

　　“价值保障机制”存在一定的风险。根据《合并协议》：在本次合并完成18个月后，如果兖煤澳洲的股价（最后三月的成交量加权平均价）低于6.96澳元/股时，兖州煤业将以现金或股票形式将其持股价值补足至6.96澳元/股，但保障上限为3澳元/股。格罗斯特现有股东所持股份中至少有1.3亿股不能获得该保障机制。此协议体现了兖煤对澳洲业务的发展具备十足的信心，但不排除全球经济系统性风险有可能导致股价长期低迷，虽然概率较小，但也存在被动执行该条款的可能性。

　　总体而言，我们看好公司本次合并上市的战略性举措具有重大意义，同时也再次强调公司优秀的管理团队所具有积极进取精神将持续改善兖煤的成长预期。虽然本次交易并不能增厚公司业绩，但明显增厚公司的资源储量和产能，铁路和港口设施所带来的协同效应，以及未来澳洲公司扩张所具备的优厚环境。基于目前全球煤炭需求放缓以及澳大利亚煤价下跌的现实背景，我们下调公司2012年盈利预测，同时不考虑汇兑损益情况：预测2011~2013年每股收益为1.62元、1.49元、1.79元。鉴于公司未来持续的扩张预期，我们维持公司“买入”评级。合理价格区间24.27~26.75元。

　　风险提示：本次交易仍需两国政府机构部门以及交易对方股东的通过；宏观经济系统性风险。

　　

(作者:刘昭亮;龚云华)