申银万国：贵州茅台提价仍可期，直营望添彩

　　事件：12/24茅台在广州召开年度经销商大会，12/27贵阳召开临时股东大会。

　　估值与投资建议：小幅上调12-13年盈利预测，预计11-13年EPS分别为7.888元、12.388元和16.908元，增长62%、57%和36%。12个月目标价273元，对应于12PE22倍，建议买入！

　　关键假设点：11-13年茅台酒吨酒价格分别上涨30%、26%和15%，11-13年新增茅台酒销量1400吨、1500吨和1600吨。

　　有别于大众的认识：1、12/24经销商大会后已经实施了部分产品提价：对于年计划量在30吨以上的经销商实行二级价格体系，超出30吨的部分12/1/1开始执行价格为959元，相比之前的619元上调了55%。而计划外批条价于9月1日就已上调180元至959元。我们维持之前的判断，预计茅台酒后期提价200元左右，幅度约32%。2、30吨以下经销商的提价时间窗口预计在1/25-3/20，提价后有可能让经销商补交1月份的差价（即相当于仍从1/1开始提价），也可能不补。1/23为春节，2/9公布12年1月CPI数据，3/3-3/5召开两会，3/9公布2月CPI数据，结合发改委之前的相关要求“节前不涨价”，我们对时间点的判断稍向后移。3、预计明年直营店建设将覆盖大部分省会城市。直营店建设作用明显：（1）有助于股份公司收回部分渠道利润：目前专卖店零售价1950，大超市约2100，大商场约2400，一个5吨计划的茅台专卖店一年能轻松赚800万左右。（2）有助于维护终端零售价格。4、对于直营店的销售价格和量的推断如下：目前茅台酒的一批价格基本都在1900元以上，考虑到和经销商利益的平衡以及直营店价格的透明公开性，我们认为终端零售价格大于或等于1599元（目前五粮液终端零售指导价为1109元，国窖1573零售指导价为1389元）；在直营店的投放量上，我们预计12、13年新增量的50%和60%将投放到直营店。5、次高端产品汉酱酒和明年3月份有望推出的新品仁酒将是公司今后重点营销运作的系列酒产品。汉酱酒（终端零售价699元，出厂价439元）自6月份推出以来，今年预计实现4.8亿含税收入，销量485吨，明年预计销售1300吨。6、十二五期末茅台酒产量预计将达到4万吨，系列酒产量预计达到6万吨，茅台集团含税收入预计突破500亿元，十三五末茅台集团含税收入预计达到1000亿元。

　　股价表现催化剂：直营店逐渐新建；1/25-3/20出厂价上调。

　　核心假设风险：政府三公费用削减；茅台零售价不断上涨后整个社会舆论的过多关注，市场过分放大茅台的投资属性；春节后茅台一批价可能略回落。（申银万国证券研究所）