中顺洁柔：产能释放或超预期

　　事件：

　　我们近日再次调研了中顺洁柔，与公司高管就公司当前状况、未来发展规划以及生活用纸行业发展前景、市场竞争状况进行了深入地沟通交流。

　　评论：

　　产能释放或超预期：2011年公司新增了5万吨产能（2台设备、各2.5万吨），同期淘汰了近1万吨落后产能（淘汰设备属于非常陈旧设备，开工率低且产品合格率也较差，实际产量要远低于产能），两台设备分别于2011年4月、11月正式进行商业生产，目前两台设备已正常运转，开工率达到90%-95%，远高于企业原有设备。2012年公司还将新增12万吨左右产能，分别是江门工厂2台设备产能近6万吨、成都工厂1台设备产能近3万吨、唐山工厂1台设备产能2.5万吨，公司规划投产时间都为2012年底，但我们预计江门、成都工厂投产时间可能超预期，提前投产的可能性较大。预计2012年公司实际有效产能将达到26万吨（我们预测公司2012年销量21万吨），新增产能有望达到近6万吨，增长28%左右。而且按照公司的规划，在募投项目投产后，将继续加快企业的发展步伐，预计到2015年公司规模将达到50万吨，同时在业务布局上，加大对内地市场的产能投放，增强企业布局的合理性，我们看好公司长期发展前景。

　　高价库存近尾声：在新设备投产的拉动下，公司高价库存已近尾声，同时公司在2011年11月份已采购了低价原料，我们预计1月下旬，公司产品将开始使用低价木浆，公司业绩拐点可于2012年一季度显现。对于近期木浆价格的上涨，我们再次强调不影响我们业绩预测，我们在测算公司2012年业绩时，假设漂白针叶浆价格720美元/吨、漂白桉木浆价格580美元/吨，当前漂白针叶浆、漂白桉木浆实际成交价格为650-660美元/吨、550-560美元/吨，与我们测算价格仍有一定差距（而且我们在测算公司成本变动时，未考虑化工品及包材成本下降对公司业绩影响，化工品及包材占公司成本20%左右）。对于浆价走势，我们认为国内浆价总体趋势已进入反弹期，但一季度仍是筑底阶段，变化不会很大，市场反弹很可能发生在二季度，换句话说企业仍有足够的时间备库。当前，国内经济未见实质性好转，工厂纸张销售情况也未见改善，库存持续走高的趋势仍在延续，企业压力仍较大。在信贷偏紧及销售不畅的背景下，企业资金链普遍资金偏紧，大部分企业并无大量资金去增加备库，因此木浆大幅反弹的基础仍不坚实，企业大规模采购仍需等待下游纸张消费的真实好转。

　　销售有压力、但风险不大：2011-2012年是行业及公司产能集中释放期，而且公司新增产能主要集中于华南市场，确实存在一定销售压力，如何消化新增产能也是公司未来2年的工作重点，公司原销售总监提升为总经理也说明了公司对销售问题的重视。但就像我们前几篇报告强调的，公司销售有压力，但风险不大。首先，华南地区每年新增市场容量7-8万吨，但2011-2012年期间华南地区全木浆生活用纸新增产能除了公司外几乎没有。而且目前华南地区消费结构中，仍有40%-50%是低档的非木浆产品，在消费升级的推动下，产品之间存在替代趋势，会给公司腾出一定的市场空间；其次，公司在华南市场只覆盖一、二线城市，自2010年开始推行的渠道下沉政策，效果非常显著，2010年公司华南区营收增长20%，而2011年公司仍需从湖北调拨货源满足华南市场需求；此外，为加强销售，公司2012年将继续加大广告投放力度，提高公司品牌影响力，同时加强对优质经销商激励政策，通过加大返点力度或部分承担经销商支付给终端卖场的管理费及其他杂费等方式扶持发展前景好的经销商，增强经销商的向心力。

　　费用控制前景值得期待：公司吨纸价格、吨纸毛利均高于维达，但吨纸净利低于维达近30%，除了财务费用外，最主要是销售费用影响（吨纸销售费用：维达1340元VS中顺1690元）。公司已充分意识到此问题，2011年起董事长亲自挂帅解决高昂的渠道费用问题。首先继续调整经销商队伍，取消部分经营较差的经销商合作资格，加大对发展前景好的经销商的扶持力度；其次，严格控制费用支出，重点引入财务管理人员对公司费用支出环节的控制，对每一笔支出必须做到有理有据，以防利益漏出现象；另外，推行新的企业管理ERP系统，加强原料采购、生产、销售对接，提高企业的管理效率。

　　所得税变化，部分影响业绩：公司原先获得的“两免三减半”及高新技术企业等税收政策优惠多已到期或已不适用，公司2011-2013年将执行正常所得税政策，即25%税率，部分影响业绩预测。

　　投资建议

　　生活用纸作为弱周期行业，受经济波动影响小，产品价格具有较好的粘性，同时显著受益于成本下降，业绩增长具有较强的确定性。在大多数行业及企业因经济下行，盈利增速趋于下降的背景下，我们认为公司具有较好的投资价值，而且公司募投项目投产后产能快速翻番，同时制约公司盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们建议积极买入。根据企业经营情况及所得税变化因素，我们修正了公司2011-2013年盈利预测，EPS分别为0.51元、1.12元、1.62元，给予公司未来6-12个月30元目标价，相当于26.8x12PE和18.6x13PE。