烟台万华：周期性与结构性机会兼具的优良标的

　　国泰君安

　　

本报告导读：

公司短期受益于MDI供需偏紧、景气回升的周期性机会，长期得益于产业链纵向一体化的结构性机会，目前价格明显偏低，给予“增持”评级。

投资要点：

从公司发展的历史来看，公司已经经历过快速成长期和周期成长期两个发展阶段。未来2-3年内，公司将进入战略转型期，有望为市场带来第二个长期结构性投资机会。同时，公司主要产品MDI景气度已处于底部区域，2012年有望见底回升，为市场带来周期性的投资机会。 MDI行业壁垒高，扩产难度大，需求增长快速，可支撑公司持续赚取超额利润。目前国内MDI主要下游是制鞋、服装、家电等，新兴需求方面，建筑保温材料和水性聚氨酯涂料领域的应用前景看好。

从下游供需来看，我们预测未来两年全球MDI供需将是略微偏紧，国内MDI供需基本平衡，除了 烟台万华外，其他厂商在2014年前投入产能的可能性较低，有利于万华未来两年的快速扩张。

从成本面来看，主要原料苯胺产能过剩，价格低位徘徊，难以侵蚀下游MDI的利润空间。目前MDI价格已经处在历史低位，且有反弹迹象。考虑到未来三年供需偏紧，MDI价差有望在2012年扩大。 公司的长期看点在于其纵向一体化的计划。公司烟台八角工业园区将于2014年中期建成，届时公司将同时拥有聚氨酯和聚丙烯酸酯两条产业链的产品制造能力，可为下游客户提供一站式服务。同时在上游原料方面，该项目将产业链延伸到石化原料丙烯与苯胺，增强公司的成本控制与原料保障能力。

我们预测公司2011-13年EPS为0.90、1.22和1.45元。结合悲观、中性、乐观三种预期进行情景分析，测算公司价值为17.38元，给予“增持”评级。