红日药业：业绩基本符合预期 维持强烈推荐评级

　　一、事件概述

　　2011年，公司预计实现营业收入5.62亿元，同比增长46.38%，超过我们之前5.18亿元的预期；归属上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比增长19.99%，基本EPS为0.81元，基本符合我们预期。

　　2011Q4，公司预计实现营业收入1.84亿元，同比增长22.6%，环比增长19.2%；归属上市公司股东净利润4180.67万元，同比增长11.5%，环比增长11.5%。

　　二、分析与判断

　　中药配方颗粒增长大幅超预期，带动2011年全年收入增长超预期

　　2011年，公司销售收入同比增46%，大幅超过我们之前35%的增长预期，我们预计业绩的超预期增长主要来自中药配方颗粒。我们预计，2011年中药配方颗粒销售额约2.9亿元，同比增长约173%（如果单从北京康仁堂角度讲，中药配方颗粒估计同比增长约103%），大幅超出我们的预期。此外，我们从科达机电2011年年报中注意到其参股企业江阴天江2011年实现销售收入12.5亿元，同比增长60%。可以说，整个中药配方颗粒行业处于一个快速增长期。另外，我们预计公司另一主导产品血必净注射液2011年销售收入增长约5%左右。

　　销售研发费用大幅增长和产品结构性变化导致净利润增速低于收入增速

　　2011年，归属上市公司净利润同比增长19.99%，大幅低于收入增速，我们预计主要原因是：一方面，公司销售及研发费用大幅增长，导致营业利润率同比下降4.9pp至29.9%。另一方面，公司产品发生结构性变化，中药配方颗粒收入占比预计较2010年增长约3pp，但毛利率却比血必净注射液低10pp以上，进而拉低了公司的整体毛利率水平。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们看好血必净注射液营销改革完成所带来的业绩逐步回升，康仁堂中药配方颗粒特色终端服务模式及市场覆盖领域的不断扩大以及未来收购康仁堂剩余股权对公司业绩的增厚效应，我们预计2011~2013年，公司EPS为0.81元、1.14元、1.42元，以2012年01月30日25.00元的收盘价计算，对应的PE为31x、22x、18x，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　四、风险提示：

　　氯吡格雷等新药审批进度低于预期的风险，血必净营销改革的效果低于预期。

　　

(作者:李平祝)