徐家汇：并表汇金百货股权增厚当期业绩

　　业绩符合预期，2011年净利润增速31.14%：

　　2011年公司实现营业收入21.88亿元，同比增长6.99%，归属母公司净利润2.55亿元（全面摊薄后EPS=0.61元），同比增长31.14%，而扣非后归属母公司净利润为2.38亿元（全面摊薄后EPS=0.57元），业绩基本符合我们之前EPS 0.60元的预测。

　　当期并表汇金百货27.5%股权，支撑净利润高速增长：

　　公司营业收入增长较为缓慢，三、四季度同比分别仅增长2.97%/2.94%，主要原因是去年5月1日至10月31日上海举办世博会，收入基数过高导致。而公司净利润增速远超收入增速达31.14%，主要是由于三方面因素：1）公司本期确认子公司清算收益，该清算收益计入非流动资产处置损益，利得为1311万元，扣非后公司净利润为2.38亿元，同比增速23.94%。2）公司自4月1日起，对汇金徐汇店27.5%的少数股东权益进行并表，而汇金徐汇店对公司利润贡献较大，2011年净利润达12640万元，我们假定该店第2、3、4三个季度净利润为9200万元1，则推算由并表因素增加的母公司净利润约为2530万元，扣除并表因素后，公司扣非后的净利润增速约为10.76%。3）公司地处核心黄金商圈，在四季度零售行业整体经营普遍下滑的背景下，通过打折促销（4Q单季毛利率较3Q环比下滑1.37个百分点至27.78%），仍能维持利润增速稳步上升。

　　毛利率基本持平，财务费用率大幅下滑：2011年期间公司毛利率与去年基本持平，同比提高0.01个百分点至28.56%。而期间费用率为11.42%，同比下降0.72个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为0.21/-0.01/-0.92个百分点至3.88%/7.57%/-0.03%。公司财务费用率大幅下降，主要是由于公司年初上市获得募投资金，银行借款利息支出减少及存款利息增加。我们认为徐家汇商城的三费控制较为得当，经营能力上仍然处于行业内中上游水平。

　　维持中性评级，外延扩张性较为欠缺：

　　我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.67/0.73/0.82元（之前为0.66/0.72/0.83元），以2011年为基期未来三年复合增长率为10.3%，认为六个月公司合理价值为11.00元，对应2012年16.4倍市盈率。公司自有物业比例高达95.05%，目前商业地产价格和租金水平逐渐步入上升通道，公司在黄金商圈大量持有自有物业能有效应对租金上涨的压力，大大保障了公司净利润率水平。但未来公司外延扩张性较慢的问题将限制未来公司估值的提升，维持中性评级。

　　风险提示：汇金虹桥店所处的虹桥商圈未来的商圈影响力仍具有不确定性。

　　

(作者:唐佳睿)