上海机电：高斯国际收购价格合理 进口替代可期

　　一、事件概述

　　公司于2012年1月8日晚间发布公告，拟以人民币57，106万元从上海电气集团收购高斯国际100%股权，并承诺2012-2014年净利润分别为人民币2，362万元、12，131万元和19，143万元。我们认为本次收购价格较为合理，且高档胶印机进口替代空间较大，未来业绩增长有保障，维持“强烈推荐”投资评级，6个月目标价12元。

　　二、分析与判断

　　高斯国际为全球最大卷筒胶印机生产企业，有望发挥技术协同效应

　　高斯国际是全球三大印刷设备制造商之一，也是全球最大的卷筒纸胶印机生产企业，主要产品为高档包括报纸轮转机、商业轮转机和报纸邮发系统（其中报纸和行业轮转机各占总销售额的35%），与海德堡、曼罗兰、高宝等均为国际高档胶印机顶尖企业。

　　公司收购该资产有助于提升本部印刷设备技术水平，有望在未来发挥技术协同效应。同时维持我们公司三线发展格局已然明晰的基本判断。

　　11年进口高档胶印机近20亿美元，国家扶持有助于业绩持续增长

　　以报纸为代表的纸质媒体在发达国家率先进入下降通道，因此高斯、日本秋山、日本筱原等先后被中国企业收购，曼罗兰也于11年底申请破产保护。中国处于发展中期，纸质媒体仍有发展空间，但增速很难突破两位数增长。

　　尽管如此，高档胶印机具有较大的进口替代空间，与数字印刷设备、包装印刷设备一起是我们看好的三大印刷设备行业。

　　2011年进口胶印机18亿美元左右，相当于高斯国际11年销售额的4倍。根据海关统计，我国2010年进口印刷机械19.2亿美元，预计2011年进口26亿美元左右，其中70%为高档胶印机（胶印机包括轮转胶印机和单张纸胶印机，其比例并无权威数据，此处按1:1计算）。

　　高斯国际将得到国家层面支持。被上海电气收购之后，在人民日报社购买报纸轮转印刷机等案例中已经有所体现，国家和上海市层面将对其进行政策扶持，高斯国际的进口份额将逐步提升，成为业绩增长的基本保障。

　　整合初见成效，12-14年承诺EPS分别为0.02、0.12和0.19元

　　上海电气集团于2010年收购高斯国际，之后进行资产和人员整合，裁员1000人至目前的2400人，关闭了法国和英国各一家整机制造工厂，仅保留美国本部、法国两个整机工厂和英国、荷兰两个配套工厂。

　　经过一系列整合，加之发达经济体印刷行业在2010年有所回暖，尽管收入规模由2009年的36亿降低为30亿，但亏损金额则由7.4亿降低为1.2亿左右。

　　12-14年承诺EPS分别为0.02、0.12和0.19元，未来业绩增厚有保证。为维护中小股东利益，上海电气集团承诺，若高斯国际在2012年度、2013年度及2014年度期间内任一个会计年度的实际净利润数少于人民币2，362万元、12，131万元和19，143万元，则由电气总公司以现金方式向上海机电补偿实际净利润数与预测净利润数的差额，但2012年至2014年三年累计补偿额总额不超过本次交易的交易价格57，106万元。由于本次收购为现金收购，因此12-14年至少分别增厚业绩0.02、0.12和0.19元。

　　收购价格与上海电气集团收购价格基本相当，较为合理

　　公司本次收购高斯国际100%股权的价格为57，106万元，与上海电气2010年收购价格9000万美元基本相当。尽管目前股东权益为-55，580.60万元，但鉴于进口替代将带来业绩稳定增长，未来技术协同效应将有效降低制造成本，进一步提高产品竞争力，且未来三年业绩增长有保障，综合看收购价格较为合理。

　　保障房建设和自维保比例提升保证电梯业务稳定增长，市场过度悲观

　　房地产调控力度未见放松，12年上半年商品房开工率较低，对电梯新接订单产生负面影响，这也是公司股价大幅调整的主要原因。但我们认为市场反应过分悲观（目前市净率仅1.5倍，且在手现金与净资产基本相当），主要理由如下：

　　(1)电梯订单确认周期6个月左右，上海三菱在手订单充足，2012年上半年增长较为确定；(2)在商品房开工不足情况下，公司加大了保障房电梯销售力度，上半年新接订单有望保持稳定增长；(3)国家质检总局特种设备安全监察局1月20日发出的《关于进一步加强公共交通领域电梯安全工作的指导意见》，提出推行由电梯制造单位对电梯的质量和安全性能负责的制度，此举将提高公共交通领域电梯维保费用，提高电梯制造企业自维保比例，对已经完成维保网络全国布局的上海三菱最为有利。

　　投资收益存在一定不确定性，但预期已经见底

　　公司的投资收益主要包括电梯、液压气动元件（工程机械用）、商用空调、轨道交通产品、汽车零部件等，其中工程机械用液压元件、轨道交通产品是主要的风险因素，但预期已经见底，预计从二季度末开始见底回升。

　　三、盈利预测与投资建议

　　基于2012年二季度末机械行业业绩增速见底回升的假设，同时预计本次收购的高斯国际2012-2014年分别贡献EPS 0.02、0.13和0.20元，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.75、0.80和1.09元。鉴于公司目前市净率仅1.5倍左右（权益货币资金与权益净资产基本相当），本次收购的业绩增厚使未来业绩增长更具确定性，维持“强烈推荐”投资评级，按照2012年15倍PE给予第一目标价12元。

　　

(作者:张琢)