大华股份：增长依然强劲

　　安信证券 侯利

　　业绩符合预期。公司2011年实现收入和净利润分别为22.05亿元、3.78亿元，同比分别增长45.4%、45.2%，每股收益1.35元，由于2011年国家规划布局内重点软件企业认定尚未开始，所得税率暂按15%计算，如按10%计算，则净利润为3.93亿元，同比增长50.8%，每股收益1.41元，基本符合预期。公司年度利润分配方案为每10股转增10股派2.5元。

　　前端高速增长，毛利率保持稳定。分产品来看，后端产品增长26.7%，略低于预期，主要是部分项目收入确认延后。前端产品增长163.2%，系智能交通和摄像机销售放量增长所致，前端产品毛利率为43.2%，高于后端产品线，主要是智能交通产品毛利率较高。其他产品收入增长225%，主要是公司产品线更加丰富，且系统解决方案收入快速增长所致。公司2011年综合毛利率为42.27%，较2010年下降1个百分点，基本保持稳定。

　　应收账款大幅增长导致经营性现金流量净额减少较多。公司经营性现金流量净额下降39.9%，主要系应收账款大幅增长73.4%，应收账款快速增长除销售规模扩大是主要原因，此外，信贷紧缩背景下公司适当放宽对经销商收款政策也照成一定影响，随着信贷紧张局面缓解，公司经营性现金变化将恢复正常水平。

　　研发投入大幅增加，新产品储备丰富。公司2011年研发开支为1.5亿元，较2011年增长56%，占收入比重提升至6.8%，在持续的高研发投入下，2011年公司推出了基于N6平台的全系列存储产品，模拟摄像机、自主一体化机芯和高清网络摄像机实现了系列化，第三代平安城市解决方案及高端视频综合解决方案——视频综合平台M60达到业内领先水平。新产品的不断推出为公司2012年及未来几年的持续快速增长奠定了基础。

　　维持“买入-A”投资评级。我们认为，视频监控行业景气依然，而公司前端产品线高速增长态势已现，未来持续快速增长确定性非常高，预测公司2012、2013年EPS分别为2.21和3.11元，维持“买入-A”投资评级，目标价格66元。

　　风险提示：前端产品线毛利率下滑致业绩不达预期风险。