碧水源：异地扩张项目陆续进入回报期

　　业绩符合预期，实现95%高增长

　　公司2011年营业收入10.26亿元，同比增长105.0%；营业利润4.09亿元，同比增长95.5%；归属母公司净利3.45亿元（折合EPS约1.07元/股），同比增长94.7%，符合我们预期（3.47亿元），这有别于创业板环保个股业绩普遍低于预期的现状。营业收入低于我们预期近10%，但营业利润接近预期，我们预计主要有两种可能：（1）我们对主营业务毛利率低估，体现为对低毛利率业务市政建设工程预测比例较大，预计“整体解决方案”毛利率仍高企，原因在于公司并未直面膜设备层面的竞争（2）我们对参股收益低估。

　　产能持续扩张，4Q开始异地扩张项目产生回报

　　无论以上哪种可能，都体现公司业务2个变化：（1）对久安的收购导致下半年收入增长较快；（2）4Q单季结算比例高达65%，显示前期异地布局和收购的项目开始进入回报期，报告期内主要体现为云南水务产业投资有限公司投资运营收益以及母公司对其膜销售。这可打消市场对公司只扩张不见收益的疑虑。

　　公司膜基地持续扩产，2012年总产能预计可达600万平方米，显示MBR市场形势良好，公司有望将参股地方水企的模式进一步复制到广东、河北等地。

　　现金流短期而言不见得变差

　　公司2011年介入BT模式和投资运营环节，市场担心其现金流问题。事实上，我们认为短期看现金流不见得变差：（1）BT项目总投资10.5亿元，但公司前期只需垫资5.5亿元，4.5亿元通过短融解决，而2012年上半年即可收回4.4亿元回款。（2）公司是以参股形势介入投资运营，并且初期由母公司对合资公司销售膜设备，若以49%合资比例以及50%资本金比例假设，则可撬动4倍投资对应的膜销售，如果膜产能充足而无需追加资本开支情况下，现金流不见得变差，可简单总结为“产能过剩下，靠资金迅速占领市场来提高产能利用率”。

　　但长期看，持续扩张需要追加资本开支，周转率下降在所难免。

　　预计2012年保守增长40%，维持“推荐”

　　暂维持11/12/13年EPS 1.07/1.78/2.21元的预测（拟于年报披露后调整），对应动态PE为37.5/22.6/18.2*，维持“推荐”评级，价值区间45-50元/股。按产能利用率30%保守假设，12年业绩增长40%。股价催化剂来自1Q业绩高增长/污水费上调/合资模式复制。风险在于项目进展受搁臵，回款不力影响现金流。

(作者:谢达成)