合肥三洋：四季度拖累全年业绩

　　四季度拖累全年业绩低于预期

　　2011年公司实现营业收入38.9亿元，同比增长27.59%；实现净利润3.2亿元，同比增长6.35%；基本每股收益为0.60元。其中第四季度，公司实现营业收入11.03亿元，同比增长18.2%；实现净利润6476万元，同比下降26.75%；基本每股收益为012元。四季度净利润的下降拖累公司全年业绩低于我们预期。

　　逆势调整，收入保持较快增长，毛利率亦有提升

　　受政策退出、房地产调控、出口低迷等的影响，2011年洗衣机行业增长较为缓慢，而公司逆势发力，积极调整产品结构，进行变频、滚筒等高端产品推广并加强了与惠而浦、伊莱克斯的合作，以及返销日本的力度，使公司收入实现了远高于行业的增速，且提升了综合毛利率水平。公司2011年毛利率为35.29%，同比提升2.17个百分点。

　　净利率下降源于市场推广力度的加大

　　公司2011年净利率下降1.65个百分点至8.25%，主要是由于市场低谷时期公司强化了市场推广以及营销力度，使得全年销售费用率增加了3.95个百分点。2012年洗衣机市场仍将较为低迷，以及考虑到公司冰箱产品及帝度品牌的推广初期，因此我们认为今年公司销售费用率或仍将保持较高位。

　　新品牌、新产品即将发力

　　公司去年3月份开始建设的冰箱项目一期，已经于2月22日正式投产，一期项目全部达产后可实现产能150万台。公司冰箱产品主要集中在多门、对开门等中高端冰箱，启用公司自主创立的“帝度”新品牌。冰箱产品可采用公司现有成熟的洗衣机渠道进行快速铺货及推广销售，冰箱产品投入市场后，使得公司产品品类得以拓宽，也为公司增加了新的利润增长点。自主品牌帝度的推广和培育也将提升公司品牌价值与竞争力。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑到公司冰箱新产品的推广及行业低迷，公司销售费用将维持高位，我们下调公司盈预测此，预计公司2012-2014年EPS分别为0.76元、0.98元和1.20元，按最新收盘价计算8.92，对应PE分别为12倍、9倍和7倍。下调公司评级至“增持”。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动的风险；冰箱产品及帝度品牌培育低于预期的风险。

(作者:刘飞烨)