烟台万华：行业低谷中前行 估值底部已现

　　华泰证券

　　烟台万华2011年实现营业收入136.62亿元，同比增长44.9%，实现营业利润和净利润分别为27.30亿元和18.54亿元，分别同比增长63.24%和21.15%，2011年实现每股收益0.86元，略低于我们的预期。2011年公司实现净资产收益率27.87%，每股经营活动净现金流0.93元。　　

　　MDI产品四季度延续下跌趋势是公司四季度实现利润低于前三季度的主要原因，四季度聚合MDI市场均价1.37万元/吨，同比下降15%，而主要原料纯苯和苯胺的价格同比波动幅度仅为0.9%和-10.2%，MDI毛利下滑明显。尽管公司目前苯胺自给率已达约为60%，但MDI价格的大幅度下跌使四季度公司综合毛利水平下滑至23.2%，同比来看仅高于08年四季度的水平。但从全年来看，宁波二期项目的成本优势已经开始体现出来，在年均价基本与去年持平的背景下，公司综合毛利水平却相比于2010年有较大幅度提升。　　

　　进入2012年以后，MDI价格受下游需求恢复的影响有明显的回升，公司3月纯MDI和聚合MDI出厂报价分别提价了800元/吨和1000元/吨，预计到夏季之前，MDI的这种价格回暖趋势还将延续。　　

　　宁波二期项目技改已于2011年底完成，公司MDI产能已经达到110万吨，公司2012年还将继续实施宁波装置的技改，一期和二期产能将分别提升至40万吨和80万吨，届时公司的产能将达到140万吨。