东阿阿胶：预计2012年阿胶块量价齐升

　　事件：

　　东阿阿胶公布2011年年报，全年实现营业总收入27.59亿元，同比增长11.98%。营业利润10.31亿元，同比增长47.86%。归属于上市公司股东的净利润为8.56亿元，同比增长47.05%，每股收益为1.31元，扣非后归属于上市公司股东的净利润为8.10亿元，同比增长49.19%；其中第四季度实现收入8.96亿元，同比增长30.35%。营业利润2.90亿元，同比增长49.34%。归属于上市公司股东的净利润为2.43亿元，同比增长49.94%。

　　研究结论：

　　2011年阿胶块价增量缩，预计2012年量价齐升：公司公告2011年1月7日起阿胶块产品出厂价上调不超过60%，大幅提价后全年销量比2010年下降约20%，我们估计当年阿胶块销量约为1400吨左右，测算得销售收入约12.5亿。2012年初公司公告阿胶块出厂价和零售价分别上升10%(出厂价约为1050元/千克，零售价约为1650元/千克)，我们预计2012年阿胶块销量能够恢复到1600吨左右，则在销量和价格的共同促进下，2012年的阿胶块收入可能会达到15.5亿，同比增长25%左右。

　　阿胶衍生产品是新的增长点：复方阿胶浆和其他阿胶保健品的收入目前占到公司阿胶系列产品收入的45%左右，但我们估计这些产品消耗驴皮的量仅占公司全部用量的20-25%。在驴皮资源日益紧缺的情况下，公司一方面做阿胶块的价值回归，另一方面扩大衍生产品的规模。我们估计2011年复方阿胶浆销量增长20%左右，预计2012年销量可能会维持这样的增长，而随着最高零售价的提升，出厂价也很可能会提升，所以2012年复方阿胶浆的增长可期；此外2011年公司对桃花姬等产品的营销活动较多，有效地促进了市场认知度，由于基数较低，我们预计未来几年增速仍会较快。

　　估计2011年是费用相对高点：公司全年期间费用率增长2.61%个百分点，主要是因为全年销售费用率增长2.58个百分点。其中第四季度的销售费用率达到33.43%，同比增长7.67个百分点，主要原因是销售渠道及市场专项费用达到2.89亿元，同比增长1.12亿元(+38.61%)。我们认为这部分费用可能反应了公司在各大药店推广复方阿胶浆、以及在部分城市推广桃花姬等的费用，随着市场认知度的提升，2012年的相关费用可能会适度降低。

　　聚焦阿胶相关产业：公司2011年转让湖北金马，我们预计公司后续会继续出售剩余医药商业、以及其他非阿胶相关产业，未来公司主业可能会专注于整个细分产业链，包括上游养驴和卖驴肉、中间的阿胶及阿胶衍生品、以及下游的产品专卖店等。而本年转让商业批发公司，对资产负债表的影响是应收账款和应付账款都减小了。

　　每股经营现金流入1.09元，低于每股收益：主要因为存货余额同比增加1.2亿，存货余额从一季度开始逐季上升，可能与当年阿胶块销量下降有关，四季度仍高达3.1亿。

　　盈利预测：我们预计公司2012-2014年的每股收益为1.72元，2.14元和2.64元(原预测12-13年分别为1.76和2.25)，维持公司增持的投资评级。