四维图新：业务分化 转型确定

　　中信建设

　　事件：

　　2012年3月8日，公司发布2011年度报告，实现营业收入8.67亿元，同比增长28%；营业利润2.99亿元，同比增长32%；净利润2.81亿元，同比增长21%。

　　简评：

　　汽车业务：去年增速缓慢，今年前景看好。

　　去年公司来自汽车领域的收入为3.74亿，增速仅为1.17%，在前装渗透率提升一个百分点的情况下，其增速还小于乘用车的自然增长率，与竞争对手高德在该领域35.4%的增速相比更是较大，这一方面可能与高德的主要客户奥迪和宝马在前装车市场增速较快有关，另一方面也与四维图新自己的客户日系车受到地震和后装车挤压有关。不过今年我们认为公司在汽车领域应该会一改去年的颓势，除了宝马的转投之外，日系车厂商今年已制定计划以提高前装导航渗透率，另外汽车厂商将会逐步加大中低价导航仪的推广力度，提高汽车导航渗透率。

　　手机业务成为其最大不确定性。

　　去年公司来自消费电子的收入为3.80亿，同比增长44.69%，并超过汽车业务收入成为公司最大的收入来源。我们认为主要与诺基亚在去年年初改变装载策略，实行大部分智能手机预装有关。

　　但今年手机业务将会成为公司发展最大的不确定性，甚至出现较大下滑，主要原因一是诺基亚本身市场占有率和销量在不断下滑，另一方面公司与诺基亚的价格体系出现下降。不过我们依然认为诺基亚在中国的发展有向好的可能，一是电信马上会引进诺基亚lumia手机，另一方面诺基亚与微软的合作将可能会给四维图新带来新的盈利空间。

　　公司在业务转型方面基本确立。

　　公司的业务转型基本按照横向和纵向拓展到思路在逐步进行，目前公司动态交通信息服务在市场中处于领先地位，并于许多高端客户达成深度合作关系，而且在2011年的收入增速超过之前市场预期，增速达到了198%，我们预计今年依然会保持快速增长。

　　此外，随着Telematics服务将进入快速发展轨道，公司也开始为国际大客户提供产品定制服务，公司争取近两年把Telematics培育成新的利润增长点。

　　在纵向拓展方面，公司今年在行业应用有两千万的新增收入，虽然公司作为GIS应用领域的新进入者目前收入规模不大，但公司的技术开发能力以及市场化运作经验有助于公司实现GIS应用收入的快速增长。

　　公司加强了在费用控制方面的管理。

　　在费用控制方面，公司管理也有所加强，如果不算财务费用的话，公司销售费用和管理费用占收入的比重有所下降。去年公司共新增人员575人，增长31%，但管理费用才增长25%。这可能与公司将新增人员放在西安等成本低的城市有关。

　　盈利预测与估值：

　　虽然四维图新在年报中提到2012年公司经营目标是主营业务收入同比增长15%以上，归属母公司股东的净利润同比减少20%以内。但我们认为这是公司在手机业务做了最坏预期的情况下做出的，如果诺基亚市场情况好于预期的话，则公司业绩存在超预期的可能。另外，随着今年中交宇科的并表，动态交通信息服务实现盈利，GIS行业应用的拓展，以及车载前装的好转，我们认为公司今年收入增长18%左右，我们调低之前的EPS到0.69元，如果加上2011年所得税退税的话，则为0.73元。虽然目前诺基亚有较强不确定性，但我们还是看好公司业务的拓展，航天科技 集团对于公司的支持，以及车联网和移动互联网给其带来的估值提升，维持“买入”评级。