安琪酵母：最困难的一年已过,迎来成本下降+需求好转+衍生品发力

　　2011年收入符合预期，利润低于预期全年销售收入25.06亿元，同比增长19.27%，其中，四季度收入为7.13亿元，同比增长16%，与我们此前预期基本一致，但全年归属于上市公司的净利润2.98亿元，同比仅增长4.71%，小幅低于我们此前预期;考虑增发股权全面摊薄后，EPS 为0.91元。分红方案:方案:每10股派1.5元。

　　年报关键信息:海外需求弱，成本压力大，政府补贴多1、国内收入增速远快于国外。

　　1)国内收入为16.37亿元，同比增长27.8%，而出口收入为8.64亿元，增速仅为6.27%，海外需求不理想原因A、人民币升值、中东政局不稳以及全球市场竞争加剧等原因导致出口收入增速大幅放缓;B、上半年公司产品提价，但是竞争对手并没有跟随，不利于公司竞争。

　　2)新产品实现销售收入约 3.24亿元，占销售收入比重为12.9%;贡献销售利润约1.04亿元。其中，食品原料销量同比增长 63%; 2、营业外收入9597万元，同比增长137.7%，占净利润比重29%，其主要来源政府补贴。3、2012年收入目标为30亿元;2015年力争60亿元，酵母类产品占全球12%; 2014年实现环保处理综合零成本，目前公司每年环保成本约为8000-9000万元。

　　4、增发项目进展:埃及项目预计下半年投产，其它项目皆在二季度陆续投产。

　　5、综合毛利率下降至29.45%，净利率下滑至13.13%。11/12榨季糖蜜价格已从1250元/吨跌破900元/吨，下降幅度接近30% ，毛利率改善空间大。

　　盈利预测与投资评级: 维持"买入"评级我们小幅下调公司盈利预测，预计12-14年销售收入分别为30.16亿元、38.13亿元和45.1亿元，同比增速分别为20.4%、26.4%和19%，则12-14年公司EPS分别为1.38元、1.75元和2.11元，按照12年25-30倍计算，12个月合理估值为34-41元，维持公司"买入"评级。

　　风险提示:食品安全问题，募投项目未如期达产。(广发证券 胡鸿)