兴业银行：灵活经营使得收入大幅增长

　　年报总结。2011年兴业银行净利润256亿，同比增长38%，其中净利息收入、营业收入和拨备前利润同比分别增长33%，38%和39%。年报亮点：

　　4季度净利息收入和手续费收入快速增加；费用计提较充分；资产质量总体较稳定。年报不足：表外融资规模较大，风险偏好略高；拨备仍处较低水平。

　　4季度收入增速大幅超行业，预计2800亿“信托受益权”同业融资和1230亿的代付业务是主因。4季度净利息收入环比增长22%，营业收入环比26.4%，大幅度超行业水平。收入拆分来看，同业收入增加最快，其下半年比上半年增加73.%，而贷款利息收入该增速为24%。资产负债结构看，4季度同业资产和同业负债环比大幅度上升，从同业资产的细项看，“买入返售金融资产”中的“信托受益权”增加最快，从中报的296亿上升至年报的2800亿；负债中“同业存款”增长较快。“信托受益权”也是逃避贷款规模的表外融资手段，项目是由银行审批，总体上风险不大，但预计房地产相关贷款占比较高。预计兴业银行在4季度负债方运用同业资金，运用在同业资产方获取逃避监管的利润。比较“买入返售金融资产”年末和年中的期限结构，“3个月-1年”占比从半年的24%上升至年末的42.5%，预计“信托受益权”融资的久期在3个月以上。

　　同时，4季度兴业同业代付快速发展，余额为1230亿，预计主要增加量在4季度；代付发展，一方面使手续费增速加快，同时有助拉低资金成本。

　　经营灵活，收益的持续性需观察。纵观兴业银行这几年的经营，往往能抓住有利机会，获取高收益业务，然后全身而退，所以收益率能保持在高位。4季度，兴业使同业代付标准化，大规模发展了该项业务而获利；同时，相对垄断的“信托受益权”带来高收益。如果未来风险能控制良好，又是兴业经营灵活和创新能力强的另一案例。兴业如果持续有创新能力，持续能在风险中识别中盈利机会，表明其高盈利能力能持续。对此，可能还需要继续观察。

　　费用四季度确认较多。成本收入比31.6%，同比下降0.9百分点，四季度单季36.4%，计提较多。费用全年同比增长34%，其中员工费用同比67%，“应付职工薪酬”比中期提高28亿元；而非员工费用增速放缓，同比增长7%。4季度多计提的员工薪酬，是奖金待发，还是未来利润储备，难有定论。

　　不良微幅上升，资产质量总体稳定；4季度拨备计提增加，拨贷比仍偏低。

　　不良率0.38%，环比提升4bp；关注类0.58%，环比提升4bp；逾期占比0.63%，较中期提升8bp；资产质量总体稳定。四季度拨备增加，全年信用成本0.29%，与去年基本持平，全年拨备仍显不足；年底拨贷比1.46%，较去年提升8bp，仍处于行业低水平。

　　投资建议：维持在推荐组合。定增后，12年PB和PE分别为1.05倍和5.9倍，估值仍低于行业平均水平。定增后，抑制其低估值的资本压力消除，其估值优势凸显：兴业经营灵活，盈利能力强，以其基本面状况，其估值应在股份制平均水平之上。催化剂有：1季报行情，房地产预期转暖。

　　风险提示：监管风险。

(作者:戴志锋;林媛媛)