民生银行：战略转型清晰 股息率可能保持在高位

　　年报总结。2011年民生银行净利润279亿，同比58.8%，略超预期；其中净利息收入、营业收入和拨备前利润同比分别增长41%，50%和60%。

　　年报亮点：公司战略转型路径清晰；11年股息率提升至4.8%；全行、商贷通资产质量总体稳定；拨备计提较充分。年报不足：高增长后，4季度收入增速放缓；关注类微幅提升。

　　战略转型路径清晰，执行力强。年报显示，民生继续在商贷通、民企贷款和高端客户上发力：商贷通余额2324亿，同比增长46%；民企贷款增速24.6%，占比60%；私人银行管理资产余额684亿元，同比增长51%，信用卡业务增加快速。公司发展战略符合中国经济转型方向，发展路径明确，执行力强，稳健推进战略转型。

　　11年股息率4.8%，未来可能采取“高股息率”策略。11年分红比例提高至29%，股息率达到4.8%（税前）；并允诺未来实施每年两次分红，12年中期股息不低于上半年净利润的20%。“高股息率”策略背后的涵义：1）未来不再追求规模扩张消耗资本道路，更多精力用于战略转型；2）核心资本充足率保持在略微高于监管要求；3）未来时期进入回报股东阶段，留住和吸引核心股东。预计未来几年民生的ROE能保持在19%-23%，如果分红率保持在20%-30%，以目前估值，股息率未来几年能保持在4%-6%（税前）。当然前提是：资本监管政策不加码，资产质量不明显恶化。

　　高增长后，4季度收入增速放缓。净利息收入环比增加5.6%，核心净收入（净利息收入+净手续费收入）增长1.8%（对于民生，我们常用核心净收入指标，因为利息收入和手续费可以转换）。收入增速放缓，表明中小企业的贷款利率在2季度大幅提升后，继续上浮空间不大；亦有可能负债端有部分压力。净息差环比上升14bp至3.45%，上升部分由于净利息收入继续上升，也由于同业业务压缩使得生息资产上升缓慢。4季度资产负债摆布来看，贷款环比上升较快，同业资产和同业负债占比继续下降。规避监管的融资业务，4季度预计没有大规模发展。

　　净手续费全年增速较快，各项业务增长均衡。净手续费收入全年同比82%，占比18.6%，提升3.3百分点。净手续费收入各项增长较为均衡，托管和受托、银行卡和结算业务增速较快，同比分别131%，111%，82%。

　　费用保持平稳。成本收入比36.2%，较上年下降4百分点，费用同比增速35.6%。其中，员工费用同比44%，部分与员工增速较快有关（同比30%），应付职工薪酬亦上升较快，比年初增加21亿。业务费用同比增加22%，相对平稳。