中孚实业：拓展产业链 增强盈利能力

　　增收未增利。中山投资、中孚电力并表之后，2011年实现营业收入131.86亿元，同比增长14.19%，其中主营业务收入119.29亿元，同比增长10.42%；营业利润348万元，同比下降96.95%，归属股东净利润2.01亿元，同比增长0.23%。2011年利润来源主要是政府补助和资产处置收益，分别贡献1.75亿元和0.59亿元。

　　财务费用大幅增长。2011年三项费11.55亿元，同比增加39.83%。其中财务费用7.90亿元，同比增加49.06%；管理费用3.18亿元，同比增加21.83%；销售费用0.47亿元，同比增加34.06%。公司负债率一直维持在70%左右高水平，特别是2007年向大股东定向增发先后收购银湖铝业和林丰铝电之后，公司铝产品产能进一步扩张，而扩张资金来源主要是银行贷款，2011年长短期借款总额达到74亿元左右，财务费用支出水涨船高。2010年以来铝行业遭遇供过于求和电价上涨的双重压力，景气度持续下滑，在行业低迷阶段，高负债极大削弱了公司盈利能力。

　　整合河南小煤矿，获取煤炭资源。2011年公司先后两次收购中山投资股权，直接持股60%，通过控股子公司中孚电力持股40%，合计权益为83.58%。中山投资旗下煤炭资产包括金岭矿业等6家小煤矿，煤炭可采储量为6182.53万吨，公司权益可采储量为4386.25万吨，产能225万吨，权益产能为157.5万吨。小煤矿目前运营情况参差不齐，2011年中山投资净利润仅有488万元，预计未来两年煤炭将贡献业绩。

　　配股募投项目有序推进。2011年成功配股募资24.29亿元，投向三个铝加工项目，包括偿还银行贷款在内，2011年累计使用资金11.65亿元，占全部投资比例49.30%，其中特种铝材和热轧项目进展较快，按照计划，2013年三个项目将建成投产。铝加工项目投产后将极大改善公司的盈利结构，提高综合盈利能力。

　　给予“增持”评级。2012年铝行业景气度可能仍旧低迷，业绩贡献主要依赖煤炭业务，2013年募投铝加工项目建成投产，当年业绩贡献可能有限，预计公司2012-2013年年每股收益0.13元和0.15元，按照3月23日收盘价7元，对应动态市盈率分别为54倍和47倍，估值偏高，估值水平隐含了铝加工项目盈利前景，考虑到公司产业链拓展取得可喜进展，未来盈利能力提升比较确定，给予“增持”投资评级。

　　风险提示：经济不景气，铝价下跌；募投项目进展不顺。

(作者:何卫江)