光明乳业：区外扩张进展稍显缓慢

　　2011年收入同比增速为23.16%，基本符合预期，利润小幅低预期

　　2011年营业收入117.89亿元，同比增长23.16%，四季度实现销售收入31.26亿元，同比仅增长13.37%，拖累全年业绩增长，但基本符合此前的预期；年度归属上市公司净利润2.38亿，同比增长22.4%；EPS为0.23元，略低于我们预期；分红方案：拟每10股派1.5元（含税）。

　　年报关键信息：区外增速仅为4%+子公司所得税费用下降3021万

　　1）销售收入同比增速23.16%，创近4年新高，高于股权激励方案113.76亿元的收入；2）毛利率同比下降1个百分点至33.45%，原因在于原奶价格及劳动力等成本上涨，尽管公司有提价但仍未能覆盖成本。3）销售费用率为27.53%，即符合我们此前观点：销售费用率下降空间存在并已实现，但近2年区外扩张，费用率下降的预期不宜太大；4）财务费用率大幅上涨，同比增长76%，主要是贷款利率上升的原因，公司今年增发完成后，会有所好转；5）新西兰Synlait Milk贡献16.38亿元收入，超我们预期，2号工厂目前已投产，期待其奶粉超预期；6）国内区域方面：上海地区收入为33.9亿元，同比增长26%，而上海区域外销售收入为65.4亿元，同比仅增长4%，原因为公司对常温产品提价超过竞争对手，使得销量受到影响，说明区域外产品结构调整仍在“阵痛”中，但长远来看，产品结构调整有利于公司盈利能力提升。7）原亏损子公司本期开始盈利而确认以前年度未确认的可抵扣亏损的所得税，所得税费用同比大幅减少3021万元，贡献超一成净利润。

　　盈利预测与估值:PS估值法对应公司12个月合理估值为13元

　　预计12-13年的EPS分别为0.36和0.51元，对应现在股价PE为27倍和19倍，考虑公司基本面改善空间较大，看好公司“三新”战略，维持“买入”评级。

　　采用PS估值，12年PS为0.76，若PS=1，则公司合理估值为13元。

　　风险提示：食品安全问题，原奶价格继续上涨。

(作者:胡鸿)