天士力：产业布局具前瞻眼光 品种投入影响短期

　　年报略低于预期

　　2011年公司实现营业收入和净利润65.70亿元和6.11亿元，分别同比增长41％和36％（扣非后净利润增长21%）。实现每股收益1.18元（其中主业贡献1.03元），每股经营性现金流0.26元，略低于我们预期，其主要原因是工业收入增速略低于预期、管理费用率略超预期及上海天士力处于投入期对业绩有所拖累。

　　第四季度工业增速放缓，但核心品种仍有不错增长

　　2011年公司工业实现收入23.82亿元，同比增长27%，较前三季度35%的增速有所放缓，但核心品种仍实现了不错的增长：①复方丹参滴丸的大规格通过招标进入大部分省区基药市场，其医院及非医院渠道都实现了20%以上的增速，预计今年丹滴仍有望在较高基数上保持10%左右的增速；②养血清脑胶丸在脑缺血领域疗效确切，通过医院的学术推广继续取得30%以上的增速，同时该品种的中药保护批件延长至2018年，我们预计今年养血仍将保持30%左右的增速；③益气复脉冻干粉针在四期临床良好数据的推动下实现翻倍增长，销售规模过亿；注射用丹酚酸盐进入四期临床阶段，并已在部分地区实现销售，我们看好其明年的放量；流感疫苗上市时间较短，去年仅通过批签发10万人份，预计今年在低基数上有较快增长；重组人尿激酶原去年10月通过GMP现场认证，预计今年将重点进行200升发酵规模的培养工艺。第三季度天士力营销公司收购三家医药商业公司，使得下半年医药商业业务增速较快。

　　部分品种处于投入期影响短期业绩，品种及产业战略布局方向明确

　　公司始终坚持大病种及大品种战略，其品种及产业布局具备前瞻性眼光。①2011年10月与加拿大研发企业SBS合作，共同研发以植物蛋白表达为平台的胰岛素类似物及载脂蛋白Apo-A1等品种，在全球范围也是前沿领域；②2011年4月上海天士力一类生物新药普佑克获批、10月通过GMP认证，目前正在重点提升发酵规模，未来上海天士力将是公司高端生物制药业务的主要平台，但目前上海天士力处于投入期，2011年对业绩有所拖累；③完成全球多中心的丹滴的III期临床研究的筹备工作，并递交了在加拿大、东欧、日本等国家的III期临床申请。整体上，公司去年工业部分毛利率稳、但新增研发费用约4000万元。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计天士力2012-2014年的EPS分别为1.33/1.79/2.35元（2011年主业EPS为1.03元），主业分别同比增长29%/34%/31%。公司产品布局多个大病种领域，我们认为经过几年的培育、2013年是丹参多酚酸盐及重组人尿激酶原等重磅品种陆续步入收获期的时间窗口，有望再度进入快速增长通道，维持买入评级。

　　风险提示

　　新品种获批时间不确定、二线产品销售低于预期。

(作者:贺菊颖)