双塔食品：粉丝主业毛利率趋降 循环经济模式添看点

　　江怡曼

　　本周以来，大盘大跌，个股泥沙俱下，年报业绩不错的双塔食品(002481.SZ)股价也出现接连的下跌。3月30日，公司股价报收19.7元，全周跌幅3.19%。

　　双塔食品是国内粉丝行业龙头，通过废液提纯蛋白发展循环经济是公司的一大看点。但在估值并无优势的情况下，如何把握其投资机会？

　　原材料价格上涨致毛利率下降

　　“对比其他快速发展的行业，粉丝行业相对来说还是比较平淡的，因为其拥有非常久远的发展历史，发展速度和需求都相对来说比较稳定。”中投顾问食品行业研究员向健军表示。

　　2011年年报显示，公司去年实现营业收入5.96亿元，同比增长60.91%，归属于上市公司股东的净利润7023.92万元，同比增长30.7%；净利润率13.8%，同比下降3.31个百分点。基本每股收益0.59 元。

　　其中，第四季度公司实现营业收入1.83亿元，同比增长72.02%；净利润2093.49万元，同比增长4.05%；净利润率11.46%，同比下降7.49个百分点。

　　从产品构成来看，公司仍以粉丝为主，截至去年年底，粉丝带来的营业收入为4.04亿元，占公司的营业收入为67.81%。

　　除了粉丝之外，公司的大粉和材料业务开始发力，分别贡献5742万元和1.1亿元的收入，而2010年仅为634万元和0.2亿元。分析人士认为，公司围绕粉丝打造农产品深加工推出新产品的模式开始显现成效。

　　“公司去年8月对所有产品进行了20%的提价，但在扩充渠道的过程中伴随着促销情况，估计提价对收入的贡献并不显著，主要还是靠销量拉动。”某券商分析人士认为。

　　事实上，尽管公司2011年年内两次上调产品价格，但由于主要原料绿豆和豌豆价格产品大幅上涨，公司综合毛利率同比下降4.36个百分点至20.52%。

　　记者了解到，大多数公司往往通过产品结构的调整来提升整体毛利率，但双塔食品毛利率水平的下降也是因为产品结构的变化。

　　去年，公司的粉丝毛利率基本稳定为23%左右，虽然原材料价格上涨但价格调整基本上传导了大部分成本压力。但是，去年粉丝的收入占比从2010年的87%下降为去年的68%，而材料业务收入占比从2010年的5%大幅提高到2011年的18%，其毛利率却从18%下降到5%，是整体毛利率下降的主要原因。

　　从成本来看，公司的期间费用率同比下降2.75个百分点至6.32%，降幅高达30.3%，主要是由于公司使用超募资金归还银行贷款后剩余资金获得利息收入使得财务费用大幅减少，财务费率同比减少1.14个百分点所致。同时管理费用率同比下降了1.19个百分点，使得公司盈利能力有所增强。

　　天相投顾发布的研究报告称，公司业绩略低于之前的预期主要是由于政府补贴1600万元尚未执行的缘故。预计该款项将在2012年上半年到位，届时公司利润增速将大幅提升。

　　欲建农产品深加工体系

　　尽管公司的粉丝业务看起来缺乏新意，但其循环经济模式还是为公司增加了看点。公司的发展战略和思路就是要在做大做强粉丝主业的基础上，不断向下游产业链延伸，建立一个以粉丝为基础的农产品深加工体系。

　　据了解，双塔食品将粉丝生产产生的高浓度废水进行沉淀、分离，提取废水中的蛋白作为饲料蛋白销售，成本极低。

　　公司的饲料蛋白产品自2007年就开始经营，一直是公司利润率最高的业务，毛利率高达70%以上。而通过进一步工艺延伸，饲料蛋白可以转化为食用蛋白，提高产品附加值。

　　“公司食用蛋白项目已建成投产，产品主要销往北美，国内也会有少量销售，主要用做宠物饲料的原材料，由于价格比较低，所以还比较有竞争力。”某券商分析人士表示。

　　尽管毛利率要远远高于粉丝等产品的收入，但蛋白饲料所带来的营业收入占比相当少。截至去年年底，蛋白饲料及蛋白车间租赁收入为公司带来的营业收入为1464.27万元，收入占比仅为2.46%，毛利率为75.12%。

　　“循环经济是资源高效利用和循环利用的一种经济模式，具有资源高效循环利用、保护生态环境等优点，但与此同时，循环经济中产品或原材料的循环利用需要较高的成本和先进的技术。”向健军说。

　　除了产业链的延伸之外，公司近期也正在逐渐扩大产能。公开资料显示，公司募投的20000吨粉丝产能目前已经开始释放，8000吨食用蛋白产能也将在二季度达产。

　　由于粉丝行业具有区域性强和集中度低的特点，公司虽然是市场占有率第一，但也仅有5%的市场份额。

　　公开资料显示，国内目前拥有食品生产许可证和卫生许可证的粉丝生产企业约有200家，大部分集中在山东、河北、四川等地。大部分企业处于小规模经营，资金壁垒是大部分企业发展的主要瓶颈。

　　光大证券分析师李捷预计，项目达产后，不排除公司进一步利用资金、品牌、技术优势，通过兼并重组或其他的方式扩大产能，提升市场占有率。

　　业内人士认为，集中度提升和规模化竞争是未来产业化发展的必然趋势，双塔食品具备在一个分散行业中横向拓展的可能性。

　　估值无优势

　　“公司的业绩稳定，但也相对平淡，从目前来看，该股处于回落整理阶段且下跌趋势有所减缓。”一位分析人士表示。

　　海通证券发布的研究报告称，预计公司未来两年的业绩增长较快，主要是考虑到粉丝扩产和食用蛋白的销售。而公司能否顺利消化新增的粉丝产能和食用蛋白能否顺利销售，是近期最大看点。

　　李捷表示看好公司循环经济模式，基于产能扩张以及产业链附加值提升，公司未来3年将进入收获期，预计公司2012~2013年的每股收益分别为1.08元和1.40元，参考食品类公司2012年30倍左右估值，对应目标价27~32.4元。

　　Wind数据显示，3月30日，双塔食品的动态市盈率为33.65倍，其他几家中小市值食品公司如洽洽食品(002557.SZ)、三全食品(002216.SZ)、黑牛食品(002387.SZ)、好想你(002582.SZ)、涪陵榨菜(002507.SZ)等的动态市盈率分别为32.66倍、44.69倍、39.51倍、25.66倍、26.39倍。

　　由此可见，从估值来看，和上述几家稳定增长的食品类公司相比，双塔食品并不具备太大优势。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、食品安全风险等。