中国北车：业绩略超预期 期待铁路资金状况改善

　　业绩简评

　　公司2011年实现营业收入89，353百万元，同比增长38.91%；归属母公司股东的净利润2，985百万元，同比增长55.16%，按年末股本计算的EPS为0.36元，略超市场预期。公司的分配预案为每股派股息0.05元。

　　各项业务经营情况?客车及动车组：随着京沪高铁等重点线路投产，公司动车组订单进入集中交付期，11年实现收入239亿元，同比增长105.1%；而普通客车业务实现收入37亿元，同比增长6.7%。我们预计公司11年末动车组在手订单接近400亿元，以时速350公里的车型为主。由于12年高铁通车里程增加较多，动车组的需求基础良好，但当年交付量仍取决于铁道部的资金状况。

　　机车：随着和谐系列大功率机车订单陆续交付，11年公司机车业务实现收入185亿元，同比增长23.78%。由于铁道部11年未进行大的机车招标，因此目前国内两大铁路设备集团的机车订单均处于很低的水平。公司机车业务的海外拓展顺利，出口白俄罗斯中白货运1型八轴交流传动电力机车成功落车，出口蒙古CKD4B型宽轨内燃机车批量交付。

　　城轨地铁车辆：下半年此项业务增速有所回升，全年实现收入61亿元，同比增长18.8%。随着国内城市化进程和人口聚集，城轨地铁车辆的需求增长明确，预计公司目前在手城轨地铁车辆订单超过150亿元。

　　货车：随着国内铁路货运能力的不断提升和国际铁路货车需求的复苏，公司国铁货车、自备货车和出口货车订单均稳定增长，11年公司货车业务实现收入126亿元，同比增长33.1%。目前各铁路局发展货运积极，铁道部也放松了对企业自备车采购的管制，预计国内铁路货车12年的采购量仍可保持较快增长。

　　机电产品及其他：工程机械、机电产品及配件11年实现收入94亿元，比10年略有增长，主要是配件随整机增长的拉动。其他业务大幅增长，11年实现收入151亿元，同比增长41.9%，主要是现代物流、租赁等多元产业发展较快。

　　行业需求分析

　　铁路运输持续增长，铁路基本建设投资下滑：2011年全国铁路累计发送旅客18.62亿人，同比增长11.1%；货物发送量39.19亿吨，同比增长8.0%。铁道部快报数据显示，2011年完成基本建设投资4，611亿元，同比减少34.5%。而根据铁路工作会议，铁道部安排2012年基本建设投资4，000亿元，较2011年实际投资额进一步减少。其中，2012年新线计划投产6，366公里（高铁线路占一半左右），而2011年仅为2，022公里。

　　车辆购置需求承压，关注铁路融资结构：铁道部2012年安排车辆购置和更新改造共计约1，000亿，较2011年实际完成投资额1，250亿元有所下降。新线竣工大幅增加与设备购置投资趋缓的错位，主要是受铁道部的资金问题制约，2012年我们重点关注铁路融资结构的改善进程。目前，国务院已明确要按“政企分开、政资分开”的方式推进铁路体制改革，发改委等也多次表示引导民间资本进入铁路领域，铁道部对于城际铁路建设、货运线路建设等也采取“放权地方”、“煤炭企业参股”等灵活处理方式。

　　财务状况分析

　　利润率有所提升：公司11年综合毛利率为13.10%，同比增加0.2个百分点，主要源于动车组等较高毛利率业务的比重略有提升，以及产量增长形成的规模效应。销售费用率和管理费用率与上年基本持平，同比分别下降0.1个百分点和0.9个百分点；财务费用率为1.37%，同比增加了0.75个百分点，导致三项费用率总和比去年有所增加。此外，投资收益大幅增长，同比增加68.86%，也使净利润率有所增长，11年净利润率为3.34%，比10年的3.07%有所提升。

　　短期借款导致财务费用大增：公司11年财务费用为1，225百万元，同比增长161.77%，主要原因是铁道部资金紧张引起的迟滞支付货款，使得公司在前3季度资金紧张，短期借款大幅增加而导致利息支出加大。应收账款在4季度集中回款，使得年末的应收账款情况有所好转，但未改善财务费用支出状况。

　　配股融资完成：公司于12年3月按每10股配售2.5股的比例公开发行2，020百万股，发行价格为3.42元/股，募集资金净额为6，874百万元。此次配股大幅缓解了公司的资金紧张问题，募投项目包括高铁车辆装备技术研发与提能改造、大功率机车及重载快捷货运车辆装备技术研发与技术改造，以及相关多元产业项目。

　　盈利预测和投资建议

　　根据订单情况和各项业务需求形势，我们预测公司2012-2014年营业收入分别为91，013、103，408和116，628百万元，净利润分别为3，135、3，700和4，291百万元，按公司最新股本计算的EPS分别为0.304、0.359和0.416元。当前股价对应12年13.5倍PE，维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示

　　由于今年线路建设投资减少，加上铁道部资金紧张，明年铁路设备需求形势尚不明朗，需重点关注铁路建设资金问题解决的进展。

(作者:罗立波;董亚光)