永辉超市：业绩低于预期 快速扩张带来业绩缓冲

　　业绩低于预期：1季度，公司实现营业收入62.24亿元，同比增长47.1%，归属上市公司股东净利润1.18亿元，同比下降23.91%，基本每股收益0.15元，低于市场预期。

　　毛利率下降，费用压力较大：快速的外延扩张保证了公司收入高增长，但费用压力造成利润增速低于预期。报告期，公司综合毛利率为17.96%，同比下降0.32个百分点，比2011年下降1.29个百分点；销售费用率为12.48%，同比提高1.39个百分点；管理费用率为1.95%，同比提高0.09个百分点。公司毛利率下降及费用率明显提升主要由于去年4季度集中开店25家（12月开17家）加上1季度新开9家门店，营业成本上升较快，且新开门店异地占比提高，费用压力较大。另外，报告期，公司财务费用为4475.85万元，费用率大幅提高0.57个百分点，主要由于借款及短融券利息增加，公司快速扩张中对资金需求量高，有可能适时启动新一轮融资。

　　保持快速扩张，门店全国布局：报告期，公司新开9家门店，其中北京3家，总门店数达到213家；新签约11家门店，其中辽宁省5家，签约门店达104家。公司仍保持快速扩张的态势，除稳定福州、重庆两大成熟市场外，公司加速其他次新及新进入区域的布局，网点涉及16个省份，全国布局版图已见雏形。

　　盈利预测与结论：我们认为公司在未来3-5年内仍处于规模快速扩张期，是零售行业内弹性较大的成长股，但其异地扩张过程中也难以避免培育期长、费用上升、产品结构改变带来的同质化竞争加剧等弊端，从而吞噬短期业绩。假设公司未来每年新开50家左右门店，综合毛利率逐年略有提高，预计公司2012-2014年EPS分别为0.73元、1.01元、1.27元，目前估值较高，维持谨慎推荐评级。

　　风险提示：异地培育期过长、物业成本上升、人才瓶颈、估值较高。