中国西电：亏损在预期之中 基本面在回升

　　2011年亏损5.18亿，一季度继续亏损1.68亿。2011年公司实现营业收入112.50亿元，归属上市公司净利润-5.18亿元，收入同比下降12.96%；今年一季度营收20.31亿元，同比减少归属上市公司净利润-1.68亿元。收入下降主要来源于产品价格下滑，其中开关、变压器及电力电子板块收入分别同比下降12.35%、9.42%和58.74%。

　　巨额亏损主要来自于毛利率大幅下滑。2011年公司毛利率大幅下降8.71个百分点，使利润总额减少11.1亿元。毛利率变动幅度较大的包括变压器类毛利率下降12.02个百分点至10.93%，原因包括超特高压产品占比下降、变压器价格下降约14%及原材料价格上升，第四季度变压器毛利率下滑至-0.44%；开关产品毛利率下降10.65个百分点至16.69%，原因主要是价格下滑，其中GIS价格下降15%以上，第四季度开关毛利率仅为1.3%；电力电子产品由于交货结构变化导致毛利率下滑11.07个百分点至17.82%。今年一季度公司综合毛利率13.45%，已经接近去年第三季度水平，预计将逐步转好。

　　订单不乏看点，业绩有望逐步转好。截至2011年底，公司在手订单为142亿元，其中包括了南网两渡工程27.71亿合同、锦屏-苏南14.82亿合同等；今年一季度，公司中标淮南-上海特高压交流线路17.74亿元合同。今年的交货结构中超特高压产品及电力电子产品的比例将上升较为明显，带动盈利能力的提升，公司作为国内输配电企业龙头，将受益于国内特高压交直流的快速建设以及输电线路建设总包的发展趋势。但总体来看，上半年料仍将亏损，下半年有望扭亏为盈。

　　预计2012年每股收益0.05元，暂维持“增持”评级。我们调整对公司2012/13/14年的EPS预测分别为0.05/0.13/0.18元，从估值角度看股价仍然较高，业绩巨亏后股价仍有向下风险。但考虑到公司利空基本已经出尽，行业与公司基本面正在不断改善，因此维持“增持”评级。