海通证券：业务结构持续均衡 债券承销突飞猛进

　　1季度营业收入、净利润均同比下滑。公司1季度营业收入和净利润较2011年同期有所下滑，主要原因系去年同期市场成交量及市场IPO总额基数较高所导致的经纪业务、承销业务收入同比有所下降，但公司自营、资管和利息净收入均同比有所增长。

　　经纪业务占比继续下降，业务结构持续均衡。海通证券2012年1季度代理买卖证券业务、承销业务、受托资产管理业务、自营业务及利息收入占营业收入比例分别为25.38%、9.22%、8.31%、28.46%和22.30%。经纪业务贡献较去年全年继续下降，市场回暖带来自营业务贡献大幅上升。

　　佣金率下滑趋稳，经纪业务市场份额上升。海通证券报告期内实现代理买卖证券业务净收入6.16亿元，同比下滑40.27%。1季度市场回暖，但由于去年1季度市场成交额基数较大，1-3月市场成交额8.84万亿元，日均成交额1，523.88亿元，均较去年1季度下滑34.47%，造成今年1季度经纪业务收入仍然较去年同期有所减少。但海通证券1季度股基成交市场份额4.33%，较去年同期上升0.21个百分点，同时也较去年4季度上升0.18个百分点。平均佣金率0.079%，环比下滑1.24%，下滑速度有所减小。

　　承销规模增长显著，债券承销突飞猛进。1季度公司实现证券承销业务净收入2.24亿元，同比下降15.93%。股债主承销金额447.58亿元，同比增长347.77%，市场占有率11.00%，排名行业第1位。其中，IPO承销金额9.58亿，同比下降68.43%；但债券承销金额438.00亿，同比增加897.42%，市场占有率14.42%，排名行业第1位。1季度发行债券中含公司债67.00亿元、企业债52.00亿元、金融债319.00亿，市场占有率分别为17.05%、3.10%、26.07%，排名行业第1位、第9位和第1位。虽然海通证券1季度总承销规模大幅增长，但主要是由于债券承销规模暴增导致，同时IPO承销规模因为市场1季度发行额整体下滑因素而有所减少，考虑到债券承销费率远低于IPO承销费率，因此致使海通证券1季度承销收入仍有所减少。

　　证券市场回暖带来自营业务收入有所增长。截止3月31日母公司自营业务规模（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期金融资产）为279.00亿元，较年初增加0.74%，占净资产比例稍有下降至约58.30%。报告期内公司实现自营业务收入6.90亿元，较去年同期增长22.14%。

　　资产管理业务收入增加，集合理财规模和收益有待提高。报告期实现受托资产管理业务净收入2.02亿元，相比去年同期增加23.28%。截止报告期末，公司旗下海富通基金、富国基金资产净值分别为301.50亿、612.88亿元，环比增长-5.99%、3.09%。截至3月31日，海通资管旗下共有8只集合理财产品，总规模约为19.51亿元，较年初减少1.71亿，1季度平均收益率-0.73%，低于行业平均水平。总体来看，海通旗下公募基金和集合理财规模有所下降，但资管业务收入反而有所增加，可能是其所管理的直投基金海富产业基金或者定向资产管理收入增加所致。

　　两融业务继续发力，利息收入大幅上升。截止到3月31日，市场融资融券余额为467.50亿元，较去年3月底增长123.60%，公司截止3月底两融余额市场份额约为10%，排名行业第一，两融余额大幅上升给公司利息收入增加作出较大贡献。同时，随着市场回暖、证券成交需求上升，公司货币资金和结算备付金有所增加，从而带来公司利息收入的增长。

　　管理费率稳中略升。今年1季度公司管理费率37.15%，去年同期水平为36.61%，与去年同期相比今年1季度管理费率基本保持稳定。

　　风险提示：外围市场波动仍可能给A股市场带来不利，公司业绩可能受此影响。

　　盈利预测与投资建议：考虑公司H股发行，预计公司2012-2013年EPS分别为0.37元、0.42元，对应动态市盈率为26.7倍、23.5倍；BVPS分别为5.95元、6.29元，对应PB分别为1.66倍、1.57倍。随着平均佣金率下滑趋缓、市场回暖提升成交量，经纪业务收入有望见底回升；同时2012年作为券商业务转型年，债券、期货等市场发展，以及两融业务、直投等创新业务业绩逐步释放，公司盈利能力和盈利模式将继续得到提升和优化。维持公司“买入”评级。

(作者:李项峰)