老白干酒：基本面堪比金种子、业绩释放差强人意

　　公司11年业绩符合预期，但12年Q1业绩低于预期。2011年公司实现主营业务收入和净利润14.1和0.92亿元，同比增长21%、121%，实现EPS 0.66元，符合我们预期，11年不分配。公司12年Q1分别实现主营业务收入和净利润3.6和0.20亿元，同比增长-8%、27%，低于预期。

　　产品结构持续升级，Q1毛利率创历年Q1新高。中高档子品牌十八酒坊面世10年，收入占比已达4成，仍在持续快速增长，带动了12年1季度毛利率跃升11个百分点至46.8%的历年Q1新高，是Q1业绩增长的主要动力。

　　收入小幅下滑和期间费用率飙升是Q1业绩不及预期的主要原因。Q1收入同比下滑8%，而销售及管理费用率则同比分别上升5和3个百分点，大幅拉低了净利率，导致Q1业绩低于预期。Q1收入下滑的主要原因有二：1、去年Q1收入大增59%致基数较高；2、预收账款在11年底4.7亿元的高基数上继续增长2300万元，反应了公司有意压制业绩释放速度。期间费用率大升则是公司加大广告投放、上调职工工资及维修房屋和办公设备所致。改制尚无明显进展，成为压制业绩持续释放的主要原因。由于2011年市委换届，改制有所耽搁，目前改制工作虽仍在继续，但未有实质性进展，这也是导致业绩释放持续性不足的原因。不过从去年4季度单季业绩爆发式增长来看，公司业绩释放的强大潜力确认无疑，欠缺的唯主观释放动力。

　　下调投资评级至“审慎推荐-B”，目标价27.6元：我们仍然认为老白干是一家基本面堪比金种子的优秀三线白酒企业，目前净利率明显偏低，考虑到公司释放业绩动力不足，下调12年EPS预测至0.92元，以30倍PE定位目标价27.6元。下调投资评级至“审慎推荐-B”。风险提示：产品线过于繁杂不利资源聚焦；二股东京安集团的减持。

(作者:龙隽;朱卫华;王晗)