中国北车：需求转型期 期待高端车招标

　　中国北车日前发布2012年度1季度报告，公司2011年实现销售收入183.99亿元，同比下降5.54%；营业利润7.75亿元，同比增9.36%；实现归母公司净利润6.64亿元，同比增8.22%；EPS为0.08元，按配股后总股本103.2亿元计，完全摊薄EPS为0.064元。

　　本期中国北车经营性现金流为-13.56亿元，符合历史上铁路系统设备公司在1季度经营性现金流为负的普遍状况。中国北车2012年3月31日公司总资产达到1091.96亿元，资产负债率为68.97%，在3月6日68.74亿元配股资金到账后，公司的资产负债率从11年底的72.97%下降4个百分点。

　　点评：

　　1、中国北车2012年1季度收入增长失速，毛利率上升奠定净利润尚有一定增速

　　受我国铁道部整体环境影响，中国北车2011年1季度以后收入、毛利、营业利润和净利润增速逐季下滑，2012年1季度收入同比下滑5.54%，毛利润同比上升22.18%，营业利润同比上升9.36%，净利润同比上升8.22%。中国北车的毛利润同比增速与收入增速更为同步，但总体上毛利增速由低于收入增速向高于收入增速方向发展，显示出中国北车毛利率逐步上升，12年1季度公司综合毛利率比11年1季度上升3.11个百分点。

　　2、公司各板块业务销售及收入情况分析

　　2011年拉动中国北车销售大幅上升的业务主要有：动车组收入同比增长105%，货车同比增长33%，机车同比增长24%，传统客车业务同比增7%。但是该增长率在2012年将出现较明显改变，我们预计2012年我国铁路移动设备投资约850亿元，少于2011年的1000亿元，机车和动车组12年上半年出现同比下滑的可能性较大，货车和地铁车辆将出现有力度的上升，客车稳健增长。未来几年中国北车作为铁路货车制造业龙头，将受益于铁道部改革带来的货车需求增长。

　　我们预计中国北车2012年3月的在手订单约为700亿元左右，其中动车350亿元（11年底约400亿元）、城轨地铁160亿元、货车50亿元、机车40亿元、普通客车10亿元，其他产品90亿元。虽然我国动车组短期内没有新招标，但公司在手订单仍较为充沛。货车业务为中国北车历史优势项目，在国内外需求旺盛的环境下，我们判断2012年北车货车行业收入可望接近150亿元。

　　2012年货车需求为各铁路车辆板块中最好，除预计我国铁道部招标增长33%以外，独联体国家铁路货车需求增加较快，原供应国俄罗斯和乌克兰铸锻件供应能力缺口巨大，导致货车供货能力不足，如哈萨克斯坦铁路货车迫切需更替、转为向中国采购。我们预计仅该国近年就可能为中国北车贡献1万辆次的购置需求。虽然2011年公司货车占公司总收入比例仅为14%，且齐齐哈尔厂作为公司主要货车生产厂净利润贡献仅6%。受益于我国企业自备车及出口的旺盛需求，以及上面二类铁路货车的市场化价格明显高于路内招标，可大幅提升货车业务的利润空间，未来增长较快。

　　2012年全国铁路计划新增里程6366公里，若其中实现3500公里高铁线路通车，则对动车组带来刚性需求。在这种背景下，若2012年铁道部仅采购200标准列动车组，则每公里初期配动车仅0.47辆，明显低于目前我国约0.65辆的水平，则在以后年度动车组需求反弹的机会明显。

　　3、中国北车配股融资到位使得公司资产状况好转

　　由于整体经济及其他原因，2011年3季度前中国北车各项资产质量状况明显下滑，但伴随年底铁道部支付历史欠款，并在12年3月配股成功融资68.74亿元后，我们预计12年公司的资产状况将继续11年底的态势持续向好。资产负债率高位回落，且货币资金占收入比例达到历史较高位置。

　　4、给予中国北车2012-2014年0.30、0.36和0.46元的盈利预测，维持增持评级

　　目前我国铁路车辆的增长动力应逐步由投资驱动转向流量增加带动需求。目前正是我国铁路基建投资的低位期，我们预计12年铁路投资将在总量控制的前提下呈现前低后高趋势。另外，我国发改委将铁道部在政企分开、政资分开的前提下将铁道部体制改革提上研究日程，后期若体制改革成功，市场化及新建高铁路网效应合并体现，将迎来铁路车辆需求的第二个景气周期。4月27日收盘价4.49元，对应动态市盈率约15倍，按照2012年16-17倍动态市盈率给予6个月目标价值区间4.76-5.06元，从长期投资价值看，我们维持对中国北车的增持评级。

　　5、风险提示

　　我国经济景气下滑超过预期，铁路基建维持低迷，高铁竣工未如期完成，动车组需求延后导致订单不足，影响公司稳定盈利。

(作者:龙华)