北辰实业：17亿租金收入构筑基石

　　公司目标销售倍增，主要集中于长沙项目

　　2012年公司计划开复工面积235.4万平方米，其中新开工面积59.5万平方米，竣工面积56.1万平方米。目标销售面积25.5万平方米（24万平方米），销售金额40亿（21.2亿）。根据我们测算，大约25个亿以上的销售量将集中于长沙北辰三角洲项目。今年主要销售的是E5区和D2区的住宅，以及A1区的高端办公。总体项目测算，住宅项目的毛利率水平一般，项目盈利点在项目的商办部分。根据同档次办公比较，项目的办公部分会达到12000/平方米以上的销售单价；而项目的商铺会达到35000元/平方米。

　　北京项目是销售业绩的变数

　　北京碧海方舟项目大约有20余栋别墅，由于地理位置优越，预计售价在100，000元/平方米左右，目前已经开始申请预售许可，碧海方舟项目是公司在2012年能否实现销售计划的主要变数，项目依赖于预售证的取得和北京豪宅市场环境。常营项目尚有8万平米的商办未售，紧挨北京地铁6号线一期，（将于今年年底开始试运行），项目销售进度尚未确定。北辰香麓项目目前还剩余13.5万平方米，已基本全部竣工，项目依山傍水，多为大户型，主要面向的是改善型需求的客户，目前受限贷限购政策影响销售一般。

　　持有物业与商业增量项目稳定

　　2011年公司出租业务实现17.6亿元（毛利率58.02%）的营业收入，零售商业实现4亿元（毛利率37.7%）的营业收入，出租零售业务的良好表现构筑了公司价值底部。在持有物业方面，新增的北辰时代大厦和北辰世纪中心AB座目前已基本满租，月租金为CBD平均水平。这部分持有物业的成熟，稳定了公司的业绩。在商业物业方面，目前公司在亚奥区域共有4处项目，共计约15万平方米，其中3个项目均为新增项目，目前正处在推货期，整体来看商业物业的收入稳定。

　　资金状况远期压力较大

　　公司目前有两债券在贷款期，债券08北辰债2008年7月18日发行17亿元，8.2%，期限5年；债券06北辰债2006年5月29日发行15亿元，期限十年，固定利率4.1%。两个债券的发行基本决定了公司的资金链稳定。2012年一季报，公司持有货币资金31.64亿元，短期借款14.8亿元，一年内到期的非流动性负债8.6亿元，长期借款63.54亿元，应付债券31.80亿元，公司短期内债务压力不大，长期债务略多。公司的净负债率较高。

　　增持评级，6-12个月目标价4.2元

　　公司2012-2014年每股收益分别为0.20元、0.42元和0.47元，对应2012年4月20日收盘价2.99元的PE分别为15.31倍、7.08倍和6.34倍。对应2012年4月20日收盘价2.99元的PB分别为0.98倍、0.86倍和0.76倍。以假设开发法公司每股的RNAV为7.29元，对股价有较大幅度的折价。从GAV看，销售类业务的GAV基本和净负债持平，公司的价值体现主要在120万平米租赁经营物业的价值。目前公司业绩的变动因素主要在北京别墅项目的销售进度。长沙项目和北京商业项目确定性较高。维持增持评级，6-12个月目标价4.2元。

(作者:苏多永)