中国国旅：出境免税增长放缓系短期因素影响

　　投资逻辑

　　三亚市内免税店经营超预期，试点阶段应不超过3年，政策调整存预期：1季度离岛免税经营业务在游客人数大幅增长、人均消费显著提升的合力作用下实现收入超出市场预期，收入达6.35亿元，净利润近1.4亿元。对于海南离岛免税政策，海南省政府态度积极，认为“急需完善”，而根据以往经验，试点阶段一般不超过3年，之前需完成相关政策的调整，从现在的走向来看，进一步宽松应是大势所趋，但具体进度需要相关部委推进。

　　传统出境免税增长放缓主要系短期因素，不改长期稳定增长趋势：从年报及1季报看，传统出境、边境口岸免税品经营增长显著放缓，这主要系港澳从2010年底开始实行更为严格的禁烟举措、去年开始征收4%的增值税导致口径不可比以及去年增长较快的部分免税店未在并表范围内等原因所致。而1季度的经营更是受到部分国内外商品(主要是烟酒)提价谈判的影响，推迟了商品采购，这一问题已基本解决。鉴于中国出境旅游的持续较快增长以及入境免税政策放松，我们认为，长期仍将保持稳定增长趋势。

　　旅行社业务运营机制有待改善，然盈利层面不构成负面影响：公司上市后，旅行社业务处在高速扩张过程中，资源集中采购、统一分销等对提升盈利能力有益的措施尚处在逐步推进过程中，要产生明显的经济效益尚需时日，但在盈利层面上不会构成负面影响，亦不需要更多的资金投入。

　　投资建议

　　我们认为，原有出境免税品经营业务增长出现明显放缓主要系短期影响因素所致，随着品类结构调整趋于稳定以及同比基数条件可比，仍有望保持稳定增长。海南离岛免税业务仍将保持较快增长，未来一段时间存在较大概率实现趋于宽松的政策调整，而2014年后海棠湾免税城项目投入运营，将延续此部分业务的快速成长。尽管旅行社业务仍有待体制改善、运营架构调整，但在盈利层面上应不会构成负面影响。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级，近期市场原因导致的调整构成有利的配置时机。

　　估值

　　此次我们微调公司2012~2014年盈利预测，预计未来三年EPS分别为1.205元、1.48元和1.81元，当前股价对应22.4x12PE，低于行业均值，我们给予公司未来6~12个月33.6-36.0元目标价，相当于28~30x12PE。

　　风险

　　免税品经营政策放松及经营扩张在时间及具体方向具有一定的不确定性。

　　旅游易受突发性事件的影响，关注重大自然灾害和突发性事件。

(作者:毛峥嵘)