云铝股份：资源和能源成本竞争优势逐步显现

　　华创证券

　　独到见解：

　　铝的结构性过剩决定铝价属于成本推动型，全球铝行业已进入微利时代，而中国的电解铝生产成本处于边际成本线的后半部分，铝企盈利能力相对更加微弱。铝行业的壁垒是资源和能源，长期来看，铝的价格区间将受资源和能源价格上涨推动而稳步上移，公司的资源和能源成本竞争优势将逐步显现。

　　投资要点：

　　(1)铝土矿资源价值将逐步得到提升。中国铝土矿进口需求量和对外依存度趋于上升，而印尼加强铝土矿资源控制将迫使中国进口成本上升。在全球跨国铝业巨头资源垄断力不断加强的背景下，中国寻求替代进口资源的成本也将趋于上升，资源议价能力被进一步削弱的同时，全球铝土矿资源价值将逐步得到提升。

　　(2)边际成本曲线将推动铝的价格区间稳步上移。全球原铝供给过剩是结构性的，而非周期性的，铝的价格区间由边际成本线决定。长期来看，全球铝土矿资源价格和能源价格上涨将推动铝的边际成本曲线和铝的价格区间上移。

　　(3)公司资源和能源优势将逐步转化为成本竞争优势。公司文山80万吨氧化铝项目12年二季度开始试生产，铝土矿原料完全自给，吨氧化铝含税成本在2300元左右，较11年国内非中铝氧化铝价格低16.76%，公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。云南电力价格改革试点正在推进，公司目前最终含税电价在0.5011元/千瓦时，电力成本优势并不明显，直接交易试点将有利于把云南电力资源丰富的优势转化为公司的成本竞争优势。

　　(4)维持公司的“推荐”评级。预计公司12-14年EPS分别为0.05/0.25/0.42元，参照同行业可比公司2013年平均PE31倍，第一目标价7.75元。

　　风险提示：

　　(1)全球金融市场系统性风险导致铝价大跌。

　　(2)公司氧化铝项目达产进程慢于预期。