承德露露：内部管理正在改善 产品销售有待改革

　　近期我们调研了承德露露，以下是调研简报。

　　2012年公司1季度实现收入9.2亿，净利润1.06亿，分别增长14.5%和2.94%。历史上公司1季度收入占全年比例在45%左右，业绩占全年比例47%左右。2012年初公司出厂价有所上调抵御原材料成本上升，同时，促销返点等费用亦有所上调。公司在去年年底实施销售团队“竞聘上岗”，提升员工积极性，内部管理正在改善，但产品定位、渠道定价等有待改进。

　　我们预计承德露露2012-2013年收入为22.3亿和26.7亿，分别增长15%和20%；预计2012-2013年EPS为0.61元和0.73元，分别同比增长14.6%和19.8%。当前股价16.29元，对应2012-13年估值分别为26.8倍和22.4倍，给予“增持”评级，考虑到公司在杏仁露细分品类的行业地位，及未来可能存在的改善机会，我们认为给予25-30倍估值较为合理，目标价格区间为：15.18-18.22元。

　　2012年公司销售团队进行“竞聘上岗”实施市场化改革。历时2个多月的时间，公司在内部员工中竞聘上岗了25个片区经理，40多个客户经理，同时实施了销售人员定岗705人，相比2011年销售人员编制提高了26%，加上经销商承担的促销人员600-700人，公司销售队伍合计1300-1400人次。同时，销售队伍激励制度实行薪酬保底，上不封顶政策，业务人员的薪酬主要与其业绩相挂钩。尽管如此，我们了解公司企业文化还是偏保守，对员工的奖惩执行力仍旧较差，还需改进。

　　盈利预测与估值：

　　我们预计承德露露2012-2013年收入为22.3亿和26.7亿，分别增长15%和20%；该预测偏谨慎，若公司明后几年进一步改革到位，还是有可能超预期。预计2012-2013年EPS为0.61元和0.73元，分别同比增长14.6%和19.8%。当前股价16.29元，对应2012-13年估值分别为26.8倍和22.4倍，给予“增持”评级，考虑到公司在杏仁露细分品类的行业地位，及未来可能存在的改善机会，我们认为给予25-30倍估值较为合理，目标价格区间为：15.18-18.22元。

　　主要风险：

　　原材料波动风险，公司营销渠道改革造成短期销售不达预期，竞争对手对公司核心市场的侵蚀可能越来越明显。

(作者:赵勇;齐莹)