北新建材：需求端稳定增长 成本端继续下降

　　需求判断：稳健增长。石膏板的下游消费中，60-70%来自于工装，剩下的来自于家装，房地产施工、竣工情况影响着其需求变化。我们判断1-5月公司的销量仍有20-30%的增长。1-5月房地产销量的回暖可能带来施工的进一步释放，房地产投资下滑幅度低于预期，并且我们看到1-5月办公楼开发投资完成增速达到了44%，商业营业房投资保持在31.6%的高位。

　　成本判断：还在下跌趋势中。美废价格从去年年底开始下跌，累计下跌19.4%，近期随着外围形式的恶化，大宗商品的下跌，判断美废价格重新进入下跌。煤炭价格同比下跌9.5%，从最高点下跌11%。我们判断如果公司只能享受到其跌价幅度的一半，并且谨慎假设产品均价有一个1%的下跌，则能提升毛利率1-2个百分点。如果进一步下跌则能超预期。

　　经销商调研情况：1、产品：高端和低端的差异主要是护面纸品质使用的不同。2、下游需求情况：写字楼、酒店等工程占到了七成多，且多为新建项目，中国的商业地产快速发展应该是在2005年之后，考虑到5-8年的更换期，后续应该进入二次装修的集中释放期。3、价格：目前主导企业维持稳定，库存情况尚可。主导企业的竞争策略是以产定销，价格变动也要看库存的累积情况。历史上价格在2008年也是涨的。虽然部分竞争对手有些降价行为出现，但用短时间的促销行为能够解决。

　　坚定看好公司成长与议价能力提升，维持“强烈推荐-A”的投资评级。石膏板的使用符合绿色建筑的特点，保温、占地面积小、施工便利等特点都使其能够替代一些传统材料。近期董事会公告会再建1.3亿平产能，在建拟建达到了4.6亿平，去年的销量才8.7亿平。由于公司竞争优势突出，产能增长基本能转为销量增长。从估值看，我们谨慎参考竞争对手拉法基出售业务价格，给予目标价17.9-20.2元。预计2012-2014年EPS为1.17、1.52、2.02元。对应12/13年11.9\9.2倍。估值在建材行业中处于偏低水平，这与行业公司成长不匹配。风险提示：原材料价格暴涨，地产销量萎缩。