中银绒业：高成长先锋 牛股势头有望延续

　　民生证券 吴骁宇

　　羊绒价格高企、产能持续释放、配股三大利好确保12年业绩高成长。

　　公司股价和山羊绒出口平均单价相关性很强，羊绒价格高企是公司股价得到长期支撑的重要基础。12年全球经济扑朔迷离带来的需求下滑和国家环保政策愈发严厉条件下牧民养羊成本大幅提高、羊绒产量陆续减少带来的供给下滑相互制约，羊绒价格压力支撑并存，总体维持高位震荡。5000吨原绒项目今年全面发挥效益，高毛利率的纱线和服装制品在产能释放和外协共同效应下将持续推动业绩高成长。配股将有效降低财务费用率，年均提升EPS 0.05元。

　　核心竞争力来自于全产业链有效整合。

　　公司是业内产业链最为完整和平衡的企业，其在上游羊绒收购环节的竞争优势为：自己控制原绒，拥有全国最大的羊绒收购团队，年均采购量(按5000吨计算)占全国42%、全球31%的比重，其中优质羊绒(细度≤15微米)采购量占全国80%比重。我国原绒采购量位居第二的企业才几百吨，从而保证了公司在原绒市场的话语权；其在下游纱线及服装业务环节的竞争优势为：一步一脚印，分享高端客户品牌的利润构造。

　　纱线及服装是公司未来业绩增长主要驱动力。

　　公司拥有了充足的原绒基地后，可以对每年无毛绒需求量做更为准确的判断，但仍将保持一定比例的外协采购。纱线产能释放后，公司下游绒条、纱线和服装三大业务在满负荷生产时和目前无毛绒产能已能基本匹配，其中纱线和服装收入比重逐年上升。

　　盈利预测与投资建议。

　　首次给与“强烈推荐”评级。预计公司12-14年EPS分别为0.48、0.65、0.75元，三年CAGR 34%，对应PE分别为20、15、13倍。考虑到今年公司业绩超预期概率较大，给予12年25倍PE，3-6个月目标价12元。

　　风险提示。

　　全产业链建设完毕后未来业绩高成长可持续性不够；羊绒价格遇到极端情况进入下降通道。