五粮液：提价放量两大增长动力可持续

　　光大证券 李婕

　　五粮液中报业绩预增50%超预期：

　　五粮液7月8日晚间发布1-6月业绩预增50%公告，2012H1EPS约1.33元，主要为收入大幅度增长、产品结构提升和费用率下降所致。

　　有别于市场的观点：

　　1)五粮液在去年9月完成30%提价基础上，2012年有持续主动提价的能力和动力，10%无障碍。五粮液需要进一步提价来提升终端价格水平，拉低与茅台的差距。五粮液提价能力是品牌地位和有限供给所决定的，和终端价格的波动没有必然联系，当前的渠道利差为过去十年第二高点，进一步提价会推动终端价格的上涨；经销商利润即使被迫小幅减少并不影响五粮液的盈利和总计划的执行；CPI下行，五粮液提价的政策窗口指导障碍基本扫除。

　　2)五粮液年度放量10%无忧，2011年实施的渠道扁平转型正在带来更高的收益，公司对量的规划投放能力持续提升，体现在盈利能力上。五粮液可以通过不断地渠道扁平实现放量，同时为进一步提价向小商模式迈进。3)五粮液的系列酒正在推动整体营收增长和成本费用待摊能力提升，进而提升净利润率的提升。

　　经济低迷不影响五粮液的品牌提升和公司长期发展：

　　随着白酒总容量预计在2015年达到8000亿，高端白酒份额预计提升至1000亿元，行业高端品牌供给有限，五粮液依赖行业结构升级，而结构升级是持续的，所以五粮液放量也基本是持续的，且年度增长预期10%较低。

　　而五粮液当前最大发展障碍在于五粮液的供不应求，无法进一步扁平渠道发展更多的经销商；同时系列酒消化基酒能力有待提升。

　　五粮液渠道改革、系列酒发展正在持续推动五粮液高质量增长。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正：

　　考虑到五粮液品牌高端寡头，提价放量的稳健增长能力，给予2012年20X PE，对应2013年15X PE，6个月目标价46.8元，调高评级至“买入”。

　　风险提示：

　　五粮液的基酒增幅不达预期；管理层停止渠道扁平化改革。