中国国旅：盈利进入上升通道 增持

　　研究员：陈旭

　　报告期内，公司实现主营业务收入50.12亿元，同比增长27.12%；实现归属母公司净利润3.31亿元，同比增长44.85%；实现每股收益0.38元。

　　公司毛利率与净利率进入上升通道

　　报告期内，公司毛利率上升2个百分点至22%，净利率上升1个百分点至7%，主要由于占比35.5%的商品销售子行业的综合毛利率提升4.97个百分点，从收入增速来看，商品销售业务同比增长27.88%，快于旅游服务业26.70%的增速，因此，可以认为，较快的收入增速将时商品销售收入的业务占比进一步扩大，届时，公司将进入毛利率上升通道。

　　三亚免税店净利率21.46%， 大幅超预期

　　三亚免税店上半年累计实现销售额2.28亿元，实现净利润4,894.06万元。实现净利率21.46%，大幅超出我们对三亚免税店12%净利润率的的预期，若按营业时间70天计算，日均销售额高达325.7万，坪效达465元。据此，我们预计2011-2013年三亚免税店将增厚公司EPS0.14元、0.50元、0.69元。

　　盈利预测与评级

　　公司旅游主业增长态势良好，短期内受外部因素及通胀影响，旅行社业务盈利能力有所下降，并不改变其长期增长趋势，其市场份额也将进一步扩大。中免公司受三亚市内免税店拉动，业绩亮丽，我们认为这只是免税业务发展的最起步阶段，高速增长仍将持续。预计2011-2013年EPS0.71元、1.05元、1.33元，对应PE39倍、27倍、21倍。同时，我们给予旅行社10倍PE、中免公司30倍PE、三亚市内免税店35PE 的分部估值，认为公司2012年对应合理目标价37.7元，维持增持评级。