农业银行：加息周期凸显低成本负债优势 增持

　　方正证券 周伟

　　投资要点：

　　三农金融：星星之火，可以燎原

　　2011年6月末，农业银行三农金融已覆盖至全国2004个县和县级市。政策支持、城镇化提高、农村固定资产投资加大、以及农民收入增长共推三农金融业务壮大。2008-2010年农行三农业务存款和利润总额年均复合增速分别达20.19%和54.11%，分别比全行存款和利润总额复合增速高1.29和38.56个百分点。

　　债券承销：风生水起，年均增长逾128%

　　2010年我国非金融企业总融资额为11.11万亿元，其中债券融资仅占10.5%。该比例距离美国平均50%的水平相差甚远，债券融资需求仍有巨大上升空间。以债券承销为代表的银行投行业务风生水起，相关中间业务收入成为银行利润增长重要的源泉。农业银行债券承销业务顺势井喷，市场份额排名从2007年的17位升至2010年的第3位，承销额年均复合增速128.23%，2011年上半年顾问和咨询费收入127.36亿元，占中间业务收入的33.36%，表现出强大竞争力。

　　中间业务：空间仍在，结构持续优化

　　公司中间业务收入占比从2007年的12.83%跃升至2011年上半年的20.17%，接近翻番。我国大型综合类商业银行非息收入占比远低于国际先进者：美国和加拿大主要银行非息收入占比在45%以上。2007年银监会提出大中型银行要在5至10年内将中间业务收入占比提高到40%至50%。公司中间业务收入占比提升空间仍在。同时，公司中间业务结构不断优化，高附加值中间业务占比迅速提升，低附加值中间业务占比显著下降。

　　网点资源强化吸存能力，加息周期凸显低成本负债优势

　　本轮加息周期开始后，农行负债结构优势渐显。截至今年2季度末，公司净息差抬升至2.79%，高出同期行业均值9个基点，位列五大行之首。首先，公司拥有全国覆盖范围最广、数量最多的机构网点，吸存能力显而易见；其次，公司的活期存款占比达57.4%，进一步降低了负债成本。

　　盈利预测与评级

　　三农金融和投行业务需求空间巨大且公司此两项业务发展势头良好。公司中间业务收入占比提升迅猛且迈入结构高级化的上升通道。公司强大吸存能力造就的负债优势使公司充分受益加息周期并奠定低成本信贷扩张基石。三农金融、中间业务与信贷扩张三核将驱动公司未来快速成长。预测公司2011年至2013年EPS分别为0.40元、0.51元、0.61元；BVPS分别为2.02元、2.31元、2.73元，PB分别为1.22、1.07、0.90，给予“增持”评级。