禾欣股份：PU合成革行业的领跑者 增持

　　安信证券 潘凡 张龙

　　高物性PU合成革和超细纤维PU合成革的需求增速将明显高于行业平均水平。根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会预测，2011-2014年期间，人造革合成革市场的需求将保持10%以上的速度增长，其中高物性PU合成革的需求年均增速将达到19.75%，超纤革的需求年均增速将达到20.56%。

　　公司产品发展走高端化路线

　　公司的高物性PU合成革和超纤革占据了我国高档PU 合成革市场13%左右的市场份额，2006－2008年公司累计销售收入在PU合成革行业排名第一。2011－2013年，公司新增产能都为高端产品，高毛利率的产品比重将会提升，产品结构优化使得公司业绩增长。

　　高物性PU合成革是利润增长点

　　预计福建禾欣项目年底建成，2012年形成500万米产能，2013年形成1200万米产能。2011－2013年，预计高物性PU合成革产量从1000万米增加至2000万米，收入从3.88亿元增加至7.67亿元，毛利率在21%到23%之间。

　　绒面革将提升公司产品毛利率

　　绒面革是超纤革的深加工产品，2012年将形成产能300万平米，2013年形成产能700万平米。未来三年，公司大量超纤革留做绒面革的原料，外销量明显下降，所以超纤革毛利率能够维持较高水平，预计毛利率在33%左右。2012年，预计绒面革产量300万平米，收入1.73亿元，毛利率在38%；2013年，预计绒面革产量590万平米，收入3.4亿元，毛利率在40%。

　　环保项目前景看好

　　预计环保项目培育期为三年，项目投产后，可乐丽禾欣环保科技公司可以实现年销售硅切割液回收装臵100台套以及工业废水和城市废水处理技术核心部件10台套，年收入10亿元，年净利润1亿元，因此在环保项目投产后，公司业绩将会得到提升。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2011年到2013年每股收益分别为0.43元、0.66元、0.83元，三年间的复合增长率为19.95%；给予公司2012年25倍的PE，预计公司合理股价为17元，首次给予“增持-A”评级。

　　风险提示

　　1.合成革行业产能过剩，导致行业盈利水平下降。2.公司初涉环保领域，市场开拓进展缓慢。