贵州茅台：中档酒将有望成为新利润增长点

　　中投证券 张镭 柯海东

　　十二五期间中档酒(低度茅台+系列酒)被公司重新定位为重要的利润增长点，其中通过系列酒实现量价齐升将是公司发展中档酒的重要途径。公司规划到十二五末， 中档酒实现收入100亿 (含税) ， 即10-15年中档酒要实现收入CAGR=36.86%，按公司此前十二五末实现 400 亿元收入的规划估算，中档酒占收入比重将从 10年的15%提升至15年的 25%，因低度茅台的量要减少以增加勾兑高度茅台的量，增长来自于价涨，因此我们预计通过系列酒实现量价齐升将是发展中档酒的重要途径，而系列酒近50%的营业利润率(即税后净利润率约37%)盈利能力也很强。

　　今年公司新推档次较高的汉酱(终端价 699)极大地完善了系列酒的产品体系，且传统系列酒(王子酒、迎宾酒)提价 40%+，完成系列酒重新定位的第一步。公司在今年 3 月份新推中高档酒汉酱(出厂价 400，一批价 539，终端价 699) ，形成高度茅台、汉酱、低度茅台、王子酒(酱门经典+普通王子酒) 、迎宾酒从高至低完整的产品体系，而高度茅台终端价持续提升则为中档酒留下了极大的空间。

　　看好档次较高的系列酒的发展

　　酒产品定位越高，对品牌拉力要求越高，定位越低，则对渠道推力要求越高。公司品牌优势显著，公司传统的经销商优势也在于团购资源，根据路径依赖理论，我们尤其看好档次较高的系列酒的发展。汉酱上市以来铺货顺利，销售情况良好，二次消费率约20%，预计全年销售500吨，随着品牌投入加大，有望迎来高速增长。

　　传统系列酒短期增长无忧

　　王子酒、迎宾酒年初大幅提价后终端价分别为 130 元、180 元，脱离了原来的消费群体，在当前价位上遭遇大量强势的竞品，包括地产酒及全国性品牌。而因为当前经营系列酒的许多经销商也是经营高度茅台的经销商，依赖品牌拉力进行销售，需改进销售体系以增强渠道推力。目前王子酒销售情况良好，迎宾酒需耗时消化库存，公司拟从四方面加强销售能力：1、从公司层面高度重视王子酒、迎宾酒销售，销售公司成立了6个组来协助经销商，外埠业务人员收入的50%与王子酒、迎宾酒挂钩；2、加大投入。公司规划全年投入 8000 万元支持经销商拓展市场，但目前只用了 3280万，还可以大力投入；3、渠道扁平化，将系列酒的销售渠道下沉到县一级市场；4、改善口感及包装。我们认为短期铺货，增长无忧，长期持续增长值得密切跟踪。

　　盈利预测与评级

　　上调盈利预测，持续强烈推荐。假设 12 年元旦高度茅台仅提价 10%，我们略微上调了盈利预测：11/12/13 年EPS分别为 7.99/10.15/12.67元，其中系列酒分别贡献0.49/0.70/0.99元，PE分别为23.4/18.4/14.8，持续强烈推荐。

　　风险提示

　　政务消费受限制、经济下行