雅戈尔：男装主业持续增长 资产价值被低估

　　中金公司 研究员：郭海燕

　　投资要点：

　　市场在寻求低估值、超跌的消费类公司，我们认为雅戈尔具备很好的代表性。其品牌服装业务保持了20%以上的可持续增长。目前仅对应其服装业务2011年0.40元每股收益24倍的市盈率，可以说其它两块资产几乎是买一送二的，业务和资产价值被低估。

　　理由：

　　1、服装业务：继续加强自主品牌的扩张与发展，减少代工业务。

　　服装业务整体收入同比基本持平，但由于自主品牌业务占比提高，三季度保持20%左右的净利润增速，与上半年基本一致。我们非常保守地给予其2011年每股收益20倍PE,服装业务资产价值为178.9亿元，折合8.03元每股。

　　2、地产方面：随着三季度都市华庭、香湖湾两个项目交付确认收入，及四季度相关业绩的计入，地产业绩贡献有望追平去年。公司具备约270万平方米的土地储备，保守估算其地产业务资产价值可为133.4亿元，折合5.99元每股。

　　3、股权投资方面，按目前市价测算，投资业务总价值约为120亿元，折合5.39元每股。

　　4、以上三业务合计，减去净负债后NAV达到341.1亿元(每股15.31元)，即便给予20%的多元化折扣，仍折合12.25元每股，高出目前股价27%。

　　5、高分红收益率。按每年45%的分红比例测算，目前价位下分红收益率超过4%以上。

　　盈利预测

　　预计雅戈尔1-3季度净利润将达12.4亿元，同比增长48.4%，快于上半年44.1%的增速，服装业务是最主要的业绩来源，投资收益高于去年同期。预计2011全年纺织服装业务保持20%以上增速，地产业务利润接近去年、主要在3-4季度入帐，因此经营性净利润有望扭转去年同比下降的局面转为增长12.6%；股权投资仍不确定，还要看最后一季度的收益计入情况。

　　估值及投资建议

　　目前其服装业务增长潜力和总体资产价值被低估，2011-12年总体市盈率仅为10.8倍和8.2倍，2011年经营性净利润的市盈率也仅有13.4倍，2011-12年市净率仅1.41和1.28倍，均处于板块低端，下行风险有限，重申“推荐”评级。

　　风险提示

　　房地产调控或大市调整会影响公司股价表现。