中国水电：国内最大的水利水电工程建设企业

　　安信证券 研究员：陈祥升

　　公司主要从事国内外水利水电建设工程的总承包和相关的勘测设计、施工、咨询、监理等配套服务，以及机电设备、工程机械的制造、安装、贸易业务，电力、公路、铁路、港口与航道、机场和房屋建筑、市政公用、城市轨道等方面的工程设计、施工、咨询和监理业务；投融资业务；房地产开发经营业务；进出口贸易业务等。

　　国内最大的水利水电工程建设企业

　　公司先后承担了国内65%以上的大中型水电站和水利枢纽工程的建设任务，截至2011年6月30日累计完成总装机容量1.46亿千瓦。在巩固发展国内业务的同时，公司设立了国际公司，积极拓展海外业务。在国际上，公司承建的代表性工程包括巨型碾压混凝土坝泰国科隆泰丹大坝、国内外的面板堆石坝建设之最的苏丹麦洛维大坝、中亚头号水电工程伊朗塔里干水电站以及素有马来西亚“三峡工程”之称的巴贡水电站等。公司先后在亚、非、欧、美的50多个国家和地区进行了工程承包建设和经济技术合作，拥有全球50%的水利水电建设市场份额。2009年，在中国对外承包工程企业中以营业额位列第4位，在全球最大225家承包商中排名第31位，“中国水电”已成为国际上水利水电建设的第一品牌和行业代表。

　　积极稳健地开展融投资业务

　　公司投资建设了水电、风电、煤电等一批优质能源项目和房地产开发项目、BOT高速公路项目。截至2009年底，公司投资控股及参股在建电力项目总装机容量约918万千瓦，其中权益装机659万千瓦。路桥项目开发投资总额约166亿元，开发总里程175公里。房地产业投资在建项目7个，规划建筑面积近160万平方米，投资总规模80余亿元。

　　募投项目分析

　　设备采购项目将提升公司的装备水平，是公司提高经济效益和实力，完善产业结构的保证；清洁能源和公共基础设施项目的投入，符合公司向高端业务扩展的发展方向，将在一定程度上对公司的毛利率产生积极的影响。公司募投项目将提高经济效益和实力，完善产业结构，一定程度上对公司的毛利率产生积极的影响。按照公司所处行业景气度及募投项目达产进展情况估算，预计2011年每股收益0.38元左右。考虑到行业成长性和公司的盈利能力，给予公司13-15X对应动态PE,按照2011年预计EPS和相应PE水平估值，目前合理估值应当为4.94-5.7元。

　　风险因素

　　政策风险

　　随着水利水电开发牵涉的环境保护、移民、征地等问题日益受到重视，若国家对水电开发行业的产业政策发生调整，水电开发速度和力度可能发生变化，从而对水电投资及水利水电施工建设行业产生影响。同时，政府及其授权机构是基础设施建设的最大投资者，也是本公司的主要客户。国家产业政策引导基础设施建设领域的投资规模和方向，可能对本公司的业务发展产生影响。

　　海外政治经济环境波动风险

　　公司的海外业务受到国际政治、经济、外交等因素的影响。任何涉及本公司业务市场所在地的，可能的政治不稳、经济波动、自然灾害、政策和法律不利变更、税收增加和优惠减少、贸易限制和经济制裁、国际诉讼和仲裁都可能影响到本公司海外业务的正常开展和工程实施，进而影响本公司的财务状况和盈利能力。

　　违约风险

　　公司从事的水利水电工程建设及其他建筑工程承包项目，由于建设周期长、涉及环节多，通常面临较多的不确定因素的影响。同时，本公司绝大多数合同均为固定价格合同，如果本公司不能有效地控制成本，则可能造成项目盈利减少或者亏损。而由于基建工程是复杂的系统工程，本公司无法就所有因素对成本的影响进行充分预测并在合同价格中进行反映，如自然环境、天气因素、技术性问题、原材料市场变化等，均可能使项目的施工方案发生变化，造成工期延迟或导致相应的成本上升。同时，作为工程总承包商，本公司不可避免的使用了建设相关专业机构和劳务分包商。合同双方可能存在信息不对称和道德风险，分包商的施工能力、人员素质、后方保障等方面也存在差异，分包商不履行、延迟履行或不适当履行合同等原因均可能造成本公司的违约风险。