大北农：饲料行情持续 种子迎来爆发

　　招商证券  研究员：黄珺 胡乔

　　前三季度营业收入增长45%，净利润增长60%，符合我们预期。公司1-9月销售收入52.8亿元，净利润3.13亿，其中7-9月收入和净利润分别为21.4亿和0.95亿。业绩增长的主要原因是饲料新产能不断投放，销量大增，尤其是高端教保料推广较好，种业毛利率提升，销售费用率降低。值得注意的是，今年公司在种业和动保业务上研发投入较大，一定程度上减缓了业绩增速，潜在的增速可能更快。另外，公司同时公告了预计2011年全年净利润增长50%-70%。我们估计三季度饲料销量在50万吨左右，环比明显提高，尤其是教保料发力。

　　饲料销量环比增长 受益生猪存栏量回升

　　9月份我们已提出了明年生猪养殖行情维持时间将延长至年中的观点(具体参见《农业2011年四季度策略报告》)，由于饲料行业景气度会比养殖行业延后半年以上，因此饲料业的景气度将贯穿明年全年。考虑到今明两年正是公司产能集中释放期，而玉米等大宗原料价格的阶段性回落也将减小成本压力，我们认为公司饲料业务增长明年将进一步加速。饲料毛利率小幅下降，一方面是玉米、赖氨酸、维生素等原料大幅涨价，更重要的是公司主动调整产品结构，教保料虽高端但毛利率仍低于原先主要产品预混料。

　　四季度进入种业销售旺季

　　农华101等强势品种推广良好，将提升业绩并拉高综合毛利率。农华101去年第一年正式推广销售情况就很好，但限于制种量，推广约在300多万亩。今年大幅提高制种面积，从预售情况来看销售依然非常顺利，预计全年推广面积将超过800万亩。虽然今年玉米制种成本明显提高，但公司定价策略为稳定毛利率，农华101作为能与先玉335相媲美的高端产品，也有较强的提价能力，因此毛利率仍将保持在55%左右。原先优势的水稻中，扬两优6号及天优华占等新品种也会有良好表现。

　　未来公司营销与研发的核心竞争力将更加明显

　　大北农本身是整个农业行业中难得的技术与营销均做得非常出色的公司，去年上市之后花大力气打造了一支高水平的营销服务队伍，并且精心设计营销服务人员的日常工作流程以及考核、激励制度，提高了营销队伍的工作效率和产出率；今年又大手笔引进了一批高水平的研发人员和管理人员，加强了在种业、动保等方面的研发投入，为后期种子和疫苗的新品种的持续推出做好铺垫。

　　投资建议

　　目标价43元，维持“强烈推荐-A”投资评级。在产能释放与行业景气持续的推动下，四季度及明年全年饲料销售情况将更好，预计今年全年饲料销量将超过180万吨；种子预售情况良好，将在农华101和天优华占的带动下量价齐升。维持2011-13年每股收益1.28、1.72、2.30元，同比分别增长65%、35%、33%。考虑到公司在饲料及种业均处于龙头地位，将享受饲料业行业整合机会与种业的政策利好，给予2012年25倍估值，给予目标价43元，距离目前价格有25%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示

　　疫情爆发影响饲料需求，原材料大幅上涨，制种遭遇异常气候。