合康变频：行业仍景气 同步提升机即将放量

　　华泰联合  研究员：王海生 袁瑶 江艳

　　行业景气依旧 生存环境改善

　　行业仍处景气周期，未来3-5年复合增速20%-25%；同时市场竞争趋缓，行业生存环境改善：高压变频器行业市场容量约1000亿元，目前渗透率仅20%；2010年市场规模49亿元，需求顶峰期年市场规模将超过100亿元，未来3-5年行业增速将保持在20%-25%。流动资金需求量大、规模优势显著、人才队伍培养维护成本高的行业特点以及龙头企业利德华福竞争策略的可能改变将导致行业生存环境改善，价格和毛利率水平有望企稳。

　　公司发展战略

　　横向扩张产品线，纵向为客户提供整体解决方案；同时通过设立合资公司方式快速占领市场，提高市场份额：目前公司产品线从高压变频器拓展至中低压变频器领域，并进军防爆变频器，未来还可能做光伏逆变器等相关产品；同时公司致力于为客户提供整体解决方案，目前在煤炭行业运作较好。公司在产能扩张的同时，通过与下游大客户设立合资公司方式快速开拓市场，提高产品市场占有率，保证订单稳定增长。目前按金额计算，公司市场份额在15%左右，预计明年可接近20%。

　　产能瓶颈解决，采购规模优势保证较高毛利水平

　　公司目前产能120台/月，极限产能150台/月，明年5月武汉基地开始投产，初期 40台/月，2012年可增至50台/月，产能不足限制接单能力问题得到有效解决。同时产能的扩张也为公司带来明显的采购规模优势，公司通用产品毛利率水平高于智光电气和九州电气。

　　中低压变频器生产渐入佳境

　　截至2011Q3,公司已确认3台同步提升机收入，预计四季度还将确认1台，明年同步提升机在手订单都将交货，收入确认明显提速。目前公司正在做产品鉴定，之后同步机将大规模推广，其订单及业绩增长有望超预期。中低压变频器作为公司横向扩张的新产品，生产已渐入佳境，三季度毛利率水平已提升至37.66%，预计今年将实现3000-4000万元销售收入，明年将放量增长。

　　盈利预测与评级

　　我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.60元、0.88元和1.20元，复合增速41.75%，目前股价对应PE 为32.7X、22.2X 和16.3X,给予“买入”评级。