华鲁恒升：升级煤化工产业链 产品向纵深发展

　　东方证券  研究员：杨云，王晶

　　清洁煤气化为龙头 合理配置下游产品

　　以清洁煤气化为龙头，物料平衡，合理配置下游产品组合是公司的核心竞争力。公司是新型煤化工发展的典范，因所处的行业对能耗、物耗的要求极高，维持装置开工的稳定性是关键。公司的煤气化以低成本的烟煤为进料，中间产品合理分配到下游的产品组合以实现效益最大化的同时，达到了循环一体化的效果。

　　以己二酸、乙二醇产品拓宽产业链

　　公司以己二酸、乙二醇产品拓宽产业链，面向未来战略转型。公司由煤化工向新材料产业延伸拓展，重点打造聚氨酯原材料联产组合，公司己二酸利用自身优势，核心原料硝酸、氢气自给，且销售与DMF共同面向聚氨酯下游终端应用。公司乙二醇谋求长期成长空间，我国的乙二醇缺口一直很大，进口依存度高达70%，未来全球新增产能有限。煤化工的乙二醇路线正处于试验阶段，我们认为在今后相当长的一段时间，国内的乙二醇供应仍是以石油路线为主，但是公司的乙二醇产品仍具有经济效益，待技术突破后，预期未来成长空间巨大。

　　长期成长性良好，下游产业链不断延伸

　　公司现有氨醇生产能力120万吨并计划扩建至220万吨，下游产品不断拓展，形成了尿素、三聚氰胺产业链，以甲醇为核心的醋酸、DMF、甲胺产业链，以氢气、硝酸为物料平衡的己二酸产业链等，产品向纵深方向的矩阵式发展，抗风险能力强，同时兼具长期成长性。

　　煤化工仍具有长期资源的稳定性和成本优势。煤仍是中国最稳定的能源供应结构，在石油资源日益紧缺，天然气受地域供应的影响下，煤化工前景向好，近来国内部分气头尿素也转向煤头。公司是行业内领先规模的尿素企业，受国际粮食价格指数的支撑，尿素整体盈利稳定，同时公司也发展三聚氰胺产品，延伸尿素产品至工业用途。

　　甲醇自给率的提升将会提高竞争力

　　未来全球甲醇新增产能有限，甲醇自给率的提升将会提高公司的竞争力，同时下游产品有望整体受益。公司的主要产品醋酸、DMF、三甲胺等均为甲醇的下游产品，公司的氨醇联产装置可以提供约50%的甲醇供应，公司氨醇能力提升后，届时公司甲醇将基本自供，同时公司也可以通过外购甲醇来灵活调节下游的物料平衡。在全球新增甲醇产能有限，需求稳定增长的情况下，甲醇有望走出低谷，公司的甲醇下游产品一体化程度高，预期产品将会整体受益。

　　盈利预测与评级

　　我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.41、0.63、0.84元，参照行业内可比公司12年平均19.82倍的估值水平，给予华鲁恒升12年20倍的PE估值较为合理，对应目标价12.6元，首次给予公司买入评级。

　　风险因素

　　1、主要产品的产能过剩风险；2、原材料价格波动及供应的风险；3、装置运行的稳定性。