天虹商场：强势区再出击 加大自有物业比例

　　光大证券 唐佳睿

　　公告梗概：

　　公司全资子公司厦门君尚世纪投资有限公司与厦门市国土资源与房产管理局、厦门市土地开发总公司签订合同，受让位于厦门市思明区的会展北地块，该地块占地面积9656平米，商业建筑面积5万平米。本次土地转让价款为人民币1.94亿元，该资金为公司自有资金。

　　受让价格低于预期，大体量商场进一步完善厦门地区布局：

　　公司的购地价格折合约2万/平米，此前公司董事会曾决议同意子公司以2.24亿元(含税)受让此地块。如果只考虑契税(假定5%)和印花税(假定0.05%)，则公司的含税受让成本为2.04亿元，低于之前预期的成本。若该地块的建设及开设商场等费用维持之前预计的4.08亿元不变，则总投资额约为6.02亿元，折合建筑面积投资额为1.21万元/平米。公司在厦门已有三家门店(两家直营一家加盟)，我们认为此次大体量门店建成后将进一步完善公司在厦门地区的布局，有利于公司扩展连锁门店网络，且自建商场有利于建立稳定的经营场所，规避租金风险，扩大市场影响力和提升行业地位。

　　强势地区加密布局，自有物业比例仍有提升空间：

　　根据2010年报表显示，厦门地区门店的净利润为7822万，占当年公司净利润的16%左右，是仅次于深圳地区的第二大盈利强势区域。我们认为公司强势地区加密布局，且以自有物业形式展店，一方面巩固了现有厦门地区的垄断优势；另一方面也提高了目前仅为3.3%自有物业比例的困局。从公司目前异地布局来看，厦门、南昌、东莞经营已经确立了较强地位，而北京、长沙以及苏州地区盈利能力持续改善。公司4Q2011连续开业四家门店，短期虽有一定业绩压力，但我们认为未来次新地区业绩的改善、加上整体门店的规模效应，是2012年公司业绩能较为稳健发展的主要驱动力。

　　质地优良的全国扩张门店，坚定看好：

　　我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.82、1.10、1.43元的预测，以2010年为基期未来三年CAGR为33.1%，六个月目标价27.50元，对应2012年25倍市盈率。我们给予公司较其他百货高五倍的市盈率，因为我们认为从长远来看，公司外延扩张积极、内生稳健增长，有理由享受较高的估值水平。目前由于百货零售行业整体下跌，股价有所回调，但无碍公司中长期的价值和较优秀的零售管理能力，维持“买入”。

　　风险提示：外延扩张时人才管理及租金上涨风险；新开门店培育期超预期。