中新药业：静待改革收获时

　　银河证券 黄国珍

　　1.事件：

　　近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)、改革持续推进，潜力将稳定释放。

　　中新药业是天津医药集团有限公司旗下、以中药创新为特色的大型医药公司。作为天津医药集团下属绿色中药板块的整合平台，公司拥有完整的产业链，较强的科技创新能力。公司拥有众多优质中药品种，其中中药保护品种21个，独家生产品种109个。

　　过去受限于管理僵化、营销落后等因素，公司一直未能充分释放潜力。自2008年起，公司开始进行内部改革，优化了构架体系，对医药工业实行大品种战略，筛选出23个大品种，给予营销政策和资源的支持；医药商业方面，公司依照市场体系分别成立以销售公司、营销公司、医药公司为平台的三大销售体系，理顺营销网络，并改变了以往产品终端市场价格混乱的现象。

　　自改革以来，公司的23个大品种持续保持较快增长，2011年上半年累计实现销售收入8.18亿元，同比增长12.6%，通脉养心丸、治咳川贝枇杷滴丸等多个大品种的增幅达30%以上；公司所属商业企业的销售实力也明显增强。2009年，连续亏损多年的公司商业企业的运营质量实现了本质的改观，一举扭亏为盈，并开始持续盈利。我们预计随着公司改革的深化，公司潜力将持续稳定的释放出来。

　　(二)、核心产品速效救心丸今年增速或低于预期。

　　公司过去没有针对医疗机构的销售队伍，因此尽管速效救心丸是处方药，但在医疗机构收入占比只有15%，剩下大部分在零售渠道。未来单靠零售市场的增量已经很难维持速效救心丸的增速，从其今年上半年收入同比增速只有5.82%也能看出来。

　　公司从今年起开始建设医疗终端队伍，与城市经销商相互配合并和医疗终端进行点对点、面对面的对接，采用与零售渠道不同的包装规格和价格进行区分，重新切分价值链。预计速效救心丸明年有望恢复较高增长。

　　(三)、商业已进入良性发展。

　　自从公司着手商业板块的改革以来，公司通过对商业企业的资源整合与业务渠道规范，凝聚商业力量，有效避免内耗，从而推动公司发展，并在2009年实现扭亏为盈。

　　尽管医药商业收入的上升拖累了公司整体毛利率，并且占款较大，影响了公司现金流，但公司商业在进入良性发展以后，对工业会起到良好的带动作用。目前公司大部分产品的销售区域还集中在天津地区，未来公司会通过与一些有终端的商业公司合作或者收购等方式，拓展产品的销售区域。

　　(四)、投资收益下滑影响业绩。

　　今年上半年，参股子公司中美史克实现净利润1.62亿元，贡献投资收益4052万元，同比下降16.64%。中美史克投资收益在公司净利润占比较大(约20%)，其净利润下滑对公司业绩影响较大。公司不参与中美史克的经营管理，该公司今年业绩波动或对公司净利润构成比较大的潜在影响。我们认为，中美史克的牙膏还处在广告大规模投入期，在持续投入一段时间后费用会逐步下降，体现盈利能力。此外，公司另一参股子公司天津百特产能还在扩建中，预计明年接受GMP认证，届时产能扩张会带来新的利润增长点。

　　3.投资建议：

　　公司作为老牌国企，过去经营管理较为僵化，营销管理水平是短板。管理层更迭后，营销短板有所改善。未来随着公司营销和管理的不断革新，潜力将不断释放。但考虑到今年速效救心丸和投资收益均低于预期，我们下调2011年每股收益，预测2011-2013年每股盈利0.41元、0.48元和0.54元。尽管公司短期业绩受到一定的压力，但考虑到未来公司改革后可带来稳定的业绩增长，维持“谨慎推荐”评级。