桐昆股份：进可攻 退可守的涤纶长丝龙头

　　银河证券 裘孝锋 王强

　　1.事件：

　　公司发布2011年业绩预告，预计公司2011年实现归属于上市公司净利润为12.20-12.90亿元，对应全面摊薄EPS为1.27-1.34元；分季度来看，上半年为0.51元、三季度单季0.46元、四季度单季为0.30-0.37元之间；基本符合我们之前预计的1.29元，大大超出市场一致预期。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)、四季度业绩超预期，与库存管理好、原料行情判断准分不开。由于下游加弹机近两年增长明显，POY增长速度不及加弹机，供需面上比较有利于POY企业，桐昆股份POY比例占到60%左右而受益较大；进入下半年，三季度没有大的新增产能投放，POY景气依旧；但四季度之后由于下游需求增长放缓、特别是FDY的秋季需求旺季没有如期而至；尤其是11-12月份最差时，POY、DTY和FDY的毛利价差分别只及二三季度最高时的约1/3、1/2和2/3。从行业总体价差情况来看，桐昆四季度的业绩表现显然大大超越行业平均水平，我们认为这与公司规模优势、良好的库存管理和对原料的判断是分不开的，像7月份时采购较大量的低价PTA原料就增厚利润近亿元。

　　(二)、棉花价格上涨的良好弹性标的，又具有很好的安全边际。公司股价目前具有很好的安全边际，我们测算按照11-12月比较悲观的产品与原料价格走势，考虑到公司今年仍有产能扩容，公司2012年的较为悲观业绩也将在1.0-1.1元之间。目前，棉花协会呼吁棉花收储价格从目前19000元左右提高到21000元/吨，最终需要发改委敲定；我们认为棉花价格若上涨带动化纤价格行情，公司是稳健的棉花价格上涨的弹性标的。

　　(三)、涤纶长丝周期性较PTA弱，PTA大扩容有利于降低原料成本。我们研究了自05年以来的涤纶长丝的价格周期和盈利周期，总的来说，每年均有涤纶长丝的景气波动，当然年度之间的均值还是波动的，但并不如年内之间的波动明显；从2011年来看，四季度的向下波动超出了市场的预期，我们认为在目前的行情低谷来看，春秋需求相对旺季的向上反弹的可能性较大。另外，2012年主要原料PTA仍处于大扩容，全球新增PTA产能将达到1344万吨，其中1070万吨新增产能在中国大陆；尽管二季度桐昆自产的120万吨PTA将投产，但仍将外购相当一部分，所以PTA大扩容总体还是有利于公司降低原料成本。

　　3.投资建议：

　　我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.29元、1.55元和1.81元的盈利预测，维持“推荐”评级。