长荣股份：利润稍超预期 12年高增长可期

　　民生证券 张琢

　　  一、事件概述。

　　公司于1月30日晚间公布2011年度业绩预告，2011年预计实现净利润1.55-1.65亿元(对应11年EPS为1.11-1.18元)，同比增长90%-102%，超出三季报业绩预告和市场预期10%左右。维持“强烈推荐”投资评级，6个月目标价31元。

　　二、分析与判断。

　　产能释放进度与行业景气周期匹配，11年业绩同比增长90%-102%
2011年预计实现净利润1.55-1.65亿元(对应11年EPS为1.11-1.18元)，同比增长90%-102%。业绩高增长主要基于如下原因：

　　(1)募投项目在11年有序释放，10年四季度和11年前三季度收入分别为0.83、1.22、1.27和1.82亿元；(2)印刷设备行业具有经济周期迟滞效应和一定的弱周期属性，2010年下半年以来处于国内需求的景气周期，竞争对手上海亚华11年收入增长也达30%；(3) 2010年《中国印刷装备制造业“十二五”发展规划》、《新闻出版业“十二五”时期发展规划》等相继推出，印刷包装产业基地如雨后春笋般出现，云南、吉林、辽宁、重庆、四川等多地陆续打造印包产业基地，仅昆明欲打造的国际包装印刷产业基地总投资即达100亿元；(4)受益于药草总局统一招标改革，烟包印刷品行业重组而产生的渗透效应。

　　业绩超出市场预期10%左右，但财务制度仍显稳健。

　　公司三季报预计全年业绩增长90%，此次修正为预计同比增长90%-102%，超出市场预期10%左右。超出的主要原因如下：

　　(1)订单持续增长，全年新接订单预计7亿元左右；(2)产能梯次释放，三季度释放产能后消化新接订单，缩短交货周期导致收入增长；根据我们的跟踪测算，上述盈利预计是在稳健财务制度下确定，为2012年业绩增长奠定基础。

　　2012年——国内增速放缓至20-30%，出口翻番增长突破市值局限。

　　经济下行周期下，印刷行业负面影响不可避免，但下述有利因素仍旧存在：(1) 2012年底烟草总局将启动第二次招标，第二次行业重组即将展开；(2)国内尚有几十家生产手工、半自动烫金机企业，低端产品存量较大，机器替代人工进程将得以延续；(3)消费升级预期强烈，文化产业基地建设将提升需求；(4)公司逐渐加大融资租赁销售力度，且在手资金充足，销售政策有灵活余地。

　　我们认为出口是2012年的主要突破点之一，将在2011年6000-7000万元基础上翻番增长。主要理由如下：(1)北美、日本等发达国家销售规模庞大，且人工成本高，高端模烫机存量较大；(2)公司产品国际比较优势突出，与博斯特等国际知名品牌相比技术指标相差不大，但售价便宜50%左右；(3)公司在日本和北美成立了“分红加销售提成”制度的子公司，布局已经完成；(4)印后设备行业规模小，不容易引起贸易摩擦。

　　市场疑虑公司市值与国内市场规模基本相当，从而限制了公司股价上涨空间。我们的观点：(1)消费升级和机器替代人工将双重驱动行业内需以15%左右速度稳健增长；(2)公司模烫机产品符合中国的国际比较优势升级，庞大的国际市场需求为公司未来增长打开广阔空间。
2012年接单考核指标同比增35%，一季度订单有望超预期。

　　公司销售考核和激励制度完善，2012年新接订单考核指标为9.5亿元左右(相当于同比增长35%)，为2012年业绩增长奠定基础。同时，2012年元月开始推行新的销售政策，一季度订单超预期为大概率事件。

　　3月底解禁210万股，占流通股6%，解禁压力较小。

　　公司2012年3月29日解禁210万股，占总股本1.5%，流通股本6%，解禁压力较小。
股价催化剂国内和出口订单超预期，纸电池等新产品开发成功。

　　三、风险提示。

　　提醒投资者关注下述事项风险：宏观经济持续恶化导致下游需求大幅下降风险。

　　四、盈利预测与投资建议。

　　市场对高增长回调和市值规模过分担忧，而对消费升级、机器替代人工共同驱动的内需稳健增长和出口翻番式增长认识不足。我们认为2012年内需增速将放缓，但烟草总局年底招标、融资租赁和更加灵活的销售制度等将保证增长20%以上，出口有望在6000-7000万基础上翻番增长。在11年业绩超预期的基础上，公司2012年新接订单考核指标同比增长35%左右，一季度订单超预期也为大概率事件。我们维持11-13年EPS分别为1.15、1.53、1.97元的盈利预测，并维持“强烈推荐”投资评级，根据目前创业板的整体估值水平，给予第一目标价31元，对应2011-2013EPS分别为27X、20X和16X。