天坛生物：疫苗不如人意 蜕变需时间

　　中投证券 周锐

　　血液制品快速增长和收到甲流款带来净利润快速增长。公司实现收入13.94亿，同比增15.98%；营业利润3.32亿，同比增32.17%；利润总额3.42亿，同比增26.5%；归属于母公司净利2.33亿，同比增33.4%，EPS0.45元。

　　1、11年血液制品量价齐升，预计还将保持良好的势头：成都蓉生11年实现收入6.52亿，同比增35.9%，实现净利润1.99亿，同比增46.7%。预计投浆量增长约10%，价格随全行业上涨而有所上涨，带来收入和净利润快速上涨。公司目前共16个浆站，其中渠县和安岳为新建浆站，预计投浆量未来还将持续稳定增长。

　　2、疫苗事业收到甲流款项带来综合毛利率上升，疫苗整体情况稍有压力：疫苗实现收入7.28亿，同比增2.44%；毛利率64.71%，同比增6.07%。

　　长春祈健收入增速较快，销售费用较高，净利增速低于收入增速：长春祈健实现收入2.41亿，同比增33.6%；净利润7900万，同比增11.7%，水痘疫苗竞争较激烈，销售费用较高导致净利润增速慢于收入。

　　总部疫苗收入有所下降，好转需待亦庄基地的建成：拆分疫苗整体收入和祈健收入，预计母公司疫苗收入约4.87亿，同比下降8.17%，若扣除甲流，下降更多。麻腮风系列受益于进口产品批签发受影响，11年增长情况较好；预计乙肝等其他一类苗品种销售有所下降。一类苗价格压力较大，需要靠量拉动增长，需待亦庄基地建成及WHO预认证后，将有较好转变。

　　公司的蜕变尚需等待新基地的建成：亦庄基地正在加紧建设，未来新基地将申请WHO预认证，实现出口将对量有较大提升。同时麻腮风等优势品种量将有所提升。

　　中生集团正在H股上市途中，未来和天坛的整合或许带来投资机会。

　　投资建议：公司血液制品发展势头良好，鉴于疫苗情况好转还需一些时间，我们预计12-14年EPS分别为0.46、0.5、0.59元，维持“中性”评级。

　　风险提示：亦庄新基地建设进入尚有不确定性；中生集团H股上市时间尚有不确定性。